Luận văn đầu tư
Khối thịnh vượng chung (NYSE: EQC) là một hộp tiền mặt giao dịch với giá ~90 xu trên một đô la. Với ~3 tỷ đô la tiền mặt, khoản nợ 25 triệu đô la, bốn bất động sản văn phòng và vũ công mộ Sam zell ở vị trí lãnh đạo, EQC về cơ bản là một SPAC trá hình, chỉ có quy mô đứng thứ hai sau Pershing Square Tontine Holdings của Bill Ackman, công ty có vốn 4 tỷ USD. Nếu bạn tin tưởng vào khả năng của Zell trong việc thu hồi các tài sản khó khăn với giá hời và có thời hạn đầu tư kéo dài nhiều năm thì EQC chính là khoản đầu tư dành cho bạn.
Tiểu sử
Đầu tiên, một chút thông tin cơ bản về Sam Zell (được anh ấy trình bày chi tiết trong cuốn sách của mình Tôi có quá tinh tế không?). Ông nổi tiếng là một nhà đầu tư bất động sản sắc sảo và trái ngược, từ việc bắt đầu kinh doanh quản lý căn hộ ở trường đại học cho đến mua bất động sản đang gặp khó khăn trong cuộc khủng hoảng 1973-1974. Ông cũng nổi tiếng vì đã bán tài sản văn phòng REIT, Equity Office Properties, với giá 39 tỷ USD cho Blackstone vào năm 2007, trở thành giao dịch lớn nhất cho đến nay vào thời điểm đó.
Anh ấy có biệt danh là “Grave Dancer” vì một bài báo anh ấy đã viết vào những năm 1970, khi Zell mô tả chiến lược của mình là "khiêu vũ trên những sai lầm của người khác". Bây giờ anh ấy chạy Đầu tư nhóm cổ phần, đầu tư vào nhiều lĩnh vực khác nhau như năng lượng, chăm sóc sức khỏe, hậu cần, sản xuất, vận tải, truyền thông và bất động sản.
Vào năm 2014, Zell đã bổ nhiệm làm chủ tịch EQC sau khi các nhà hoạt động loại bỏ thành công ban quản lý đương nhiệm, đổ lỗi cho họ vì đã định giá thấp thường xuyên. Zell nhanh chóng chuyển sang tái định vị công ty bằng cách bán bớt tài sản của EQC, tích lũy được số vốn chiến tranh trị giá ~3 tỷ USD. Theo 2019 10-K, chiến lược bây giờ là:
…tạo nền tảng cho sự tăng trưởng lâu dài, tập hợp các cơ hội mà chúng tôi theo đuổi trong tương lai có thể bao gồm việc mua lại và/hoặc đầu tư vào các loại hình bất động sản văn phòng hoặc phi văn phòng. Ngoài ra, chúng tôi có thể quyết định bán, thanh lý hoặc rút khỏi hoạt động kinh doanh của mình thông qua một hoặc nhiều giao dịch nếu chúng tôi tin rằng làm như vậy sẽ tối đa hóa giá trị cổ đông.
Nói cách khác, EQC về cơ bản là một SPAC với số vốn 3 tỷ USD do Sam Zell điều hành đang tìm cách mua lại hoặc đầu tư vào… thứ gì đó.
Định giá
Sử dụng gần đây nhất 10-Q, chúng tôi thấy rằng EQC có ~3.4 tỷ USD tiền mặt, 4 tài sản, 466 triệu USD nợ phải trả, 123 triệu USD vốn cổ phần ưu đãi và 121.7 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Loại bỏ tổng nợ phải trả và vốn cổ phần ưu đãi từ tiền mặt, chúng tôi nhận được ~ 2.8 tỷ USD tiền mặt (~ 23.26 USD / cổ phiếu). Vốn hóa thị trường hiện tại là 3.2 tỷ USD (26.55 USD / cổ phiếu) có nghĩa là 88% vốn hóa thị trường bao gồm tiền mặt.
12% (hoặc ~ 400 triệu USD) vốn hóa thị trường còn lại bao gồm danh mục 4 bất động sản của EQC. Trong cùng một 10-Q, EQC cho chúng ta biết rằng tổng diện tích tài sản là 1.5 triệu feet vuông, do đó, tổng diện tích là ~$267 psf; nói cách khác, ở mức giá hiện tại, chúng tôi đang trả ~$267 psf cho tài sản của EQC. Chúng ta hãy thực hiện một số phép tính mặt sau của phong bì để xem con số đó có hợp lý không.
Dựa trên trang mạng, một cơ sở kinh doanh ở Denver (Hạng AA), một cơ sở kinh doanh ở DC (hạng A) và hai cơ sở kinh doanh ở Austin (một cơ sở kinh doanh là Hạng A). Dựa trên gần đây của họ 10-Q, NOI trong ba tháng kết thúc vào ngày 30 tháng 2020 năm 10 là 40 triệu đô la (ngoại suy tuyến tính mang lại cho chúng tôi 10 triệu đô la hàng năm), do đó thị trường đang ám chỉ tỷ lệ trần là 18%, có vẻ quá cao vì những tòa nhà này thuộc Hạng AA/A ở các thành phố 24/XNUMX giờ. Theo CBRE, tỷ lệ trần thích hợp cho văn phòng chất lượng cao ở DC sẽ là ~ 5%, Denver ~ 5%và Austin ~ 7%. Để thận trọng, hãy sử dụng 7%, ngụ ý tổng giá trị danh mục đầu tư là 571 triệu USD (~$380 psf).
Cộng số tiền đó vào số tiền mặt ròng 2.9 tỷ USD, chúng tôi có NAV là 3.47 tỷ USD. Vốn hóa thị trường hiện tại là 3.2 tỷ USD có nghĩa là EQC đang giao dịch ~90% NAV; nói cách khác, đó là một tờ đô la được giao dịch với giá ~ 0.90 đô la.
nghiên cứu
Tất nhiên, hộp đựng tiền chỉ là: một hộp đựng tiền. Nó không tạo ra tiền mặt và với lãi suất bằng 2, nó đang dần bị lạm phát xói mòn. Tuy nhiên, nếu bạn muốn nhìn nó từ một góc độ khác, EQC về cơ bản chỉ là một SPAC khác, ngoại trừ việc nó không có yêu cầu XNUMX năm mà SPAC có. Nhờ đó, EQC và Zell có thể kiên nhẫn chờ đợi cơ hội đến với mình.
Những tình huống kỳ quặc như vậy làm tôi nhớ đến một câu trích dẫn trong cuốn sách của Tobias Carlisle, Giá trị sâu sắc:
…”hộp tiền mặt”—các công ty có lượng tiền mặt ròng nắm giữ lớn so với vốn hóa thị trường của họ—thường [xảy ra] vì hoạt động kinh doanh chính đã được bán hoặc hoạt động kinh doanh là một di sản đang tồn đọng còn đọng lại như phần phụ lục vết tích của chúng ta. Những cổ phiếu như vậy có xu hướng tăng giá hạn chế. Mặt khác, họ cũng hầu như không có nhược điểm nào.
Tôi không đồng ý với điều ngược lại; nếu tiền trong hộp đựng tiền có thể được sử dụng vào mục đích tốt thì sẽ có rất nhiều lợi ích. Tiền mặt vẫn là vua, đặc biệt là trong thời điểm khó khăn. Tất nhiên, tiền mặt trong tay của hầu hết các ban quản lý sẽ không được sử dụng hiệu quả và phải được trả lại cho các cổ đông, nhưng Zell đã cho thấy rằng anh ta có khả năng tạo ra sự giàu có bằng cách kiên nhẫn và bám sát chiến lược nhảy múa mộ của mình.
Chất xúc tác
Sự mua lại tích cực.
Rủi ro
1. Mua lại tồi: Rủi ro chính là việc ban quản lý triển khai vốn theo cách phá hủy giá trị, chẳng hạn như thực hiện một thương vụ mua lại khủng khiếp. Theo một tháng 2020 năm XNUMX Bài viết của Barron, Goldman Sachs đã kiểm tra hiệu suất giá cổ phiếu của 56 SPAC đã công bố sáp nhập kể từ năm 2018 và nhận thấy rằng SPAC có xu hướng hoạt động tốt hơn trong tháng/quý sau ngày thông báo, nhưng sau đó tụt lại phía sau S&P 500 và Russell 2000 trong quý tiếp theo, một nửa- năm và năm. Không rõ tại sao, nhưng có lẽ mục tiêu mua lại không lớn như người ta thổi phồng…
2. Chi phí cơ hội: EQC đã là một hộp đựng tiền trong vài năm nay và trong khi chờ ban quản lý tìm được khoản đầu tư phù hợp, rất có thể bạn đang bỏ lỡ những cơ hội tốt hơn. Trong thời kỳ suy thoái, nhược điểm của EQC bị hạn chế và sẽ không giảm do tiềm lực chiến tranh của nó, nhưng trong một thị trường có xu hướng đi lên, nó cũng sẽ không giảm trừ khi có tin tức về một thương vụ mua lại hoặc đầu tư tích cực. Mặt tối của việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt là nó sẽ cản trở hiệu quả hoạt động trong thời điểm thuận lợi.
3. Sự thiếu hiệu quả về thuế: EQC đã và đang trả cổ tức đặc biệt để trả lại tiền mặt cho cổ đông, với mức chi trả cao nhất cổ tức gần đây là 3.50 USD / cổ phiếu vào tháng 2020 năm 10 (~XNUMX% giá thị trường). Tuy nhiên, việc phân phối này phải chịu thuế và có thể phù hợp hơn với các tài khoản được miễn thuế. Nếu EQC tiếp tục thanh lý và trả cổ tức đặc biệt thì bạn sẽ liên tục phải chịu thuế. Tất nhiên, mặt trái của lập luận này là nó có thể được giữ trong một tài khoản chịu thuế vì bạn chỉ có thể thu được khoản lỗ giảm giá sau khi trả cổ tức, bù đắp cho khoản lãi từ cổ tức.
Lấy đi
Luận điểm ở đây khá đơn giản; nếu bạn tin vào khả năng khiêu vũ nghiêm túc của Sam Zell thì EQC là phương tiện dành cho bạn (hoặc Mua lại phân phối cổ phần, Zell's thực tế SPAC với số vốn ~ 300 triệu USD). Nhược điểm khá hạn chế bởi quỹ chiến tranh ~ 3 tỷ USD của EQC (chỉ đứng sau SPAC 4 tỷ USD của Bill Ackman, dựa trên điều này cơ sở dữ liệu của SPAC) và mặt thuận lợi được quyết định bởi Zell và nhóm của anh ấy trong việc tìm kiếm và đầu tư vào các cơ hội hấp dẫn. Ngoài ra, EQC không bị ràng buộc bởi thời hạn 2 năm thông thường mà hầu hết các SPAC đều có, cho phép Zell chờ đợi thời cơ và kiên nhẫn chờ đợi cơ hội.
Dựa trên phân tích ở trên, tôi khuyến nghị vị thế mua này (như một giải pháp thay thế cho SPAC) nếu bạn có tầm nhìn đầu tư kéo dài nhiều năm và tin rằng Sam Zell có thể tìm thấy những cơ hội tốt hơn bạn có thể.
