ブロックチェーン上の現実世界の資産のトークン化は、不動産などの非流動性資産が主なターゲットと考えられており、仮想通貨界では長年にわたって話題になってきた。 しかし、業界がそれを示すものはほとんどありません。
今年までは。 いくつかのフィンテック企業がトークン化された商品を立ち上げていますが、特化した資産クラスをターゲットとするのではなく、最も基本的で流動的なエクスポージャーである米国の短期債券から始めています。
XNUMX月に入り、米国、香港、シンガポールのフィンテック企業は財務省短期証券と政府買戻し契約（レポ）のプールを表すトークンの発行を開始した。
暗号データプロバイダーのステーキハウス・ファイナンシャルによると、この間に証券トークンの市場はゼロから339億XNUMX万ドルにまで成長したという。 マネーマーケットを代表するトークンがその合計のほぼすべてを占めています。
「仮想通貨が次の時価総額1兆ドルに到達するには、現実世界の資産が鍵となる」と香港のマトリックスポート社の共同創設者兼最高執行責任者（COO）のシンシア・ウー氏は語った。マトリックスポート社の製品であるマトリックスドックは、ブロックチェーン上に国庫短期証券を置くフィンテックのXNUMXつである。
短期債務の役割
ある点では、これらの暗号通貨フィンテック企業は実際にパーティーに乗り遅れています。 伝統的な銀行テクノロジーのベンダーであるブロードリッジは、2021 年から許可された分散型台帳でレポをトークン化しています。現在、ソシエテ ジェネラルや UBS などのユーザーのために月に最大 1 兆ドルを処理しています。 しかし、これは暗号ネイティブのトークンを作成するのではなく、金融機関にとって既存のレールをより効率的にするためにブロックチェーンを使用しています。
連邦準備理事会の翌日物金利が現在5.33％と、2.33カ月前の12％から上昇しているため、米国の国債は今日の仮想通貨コミュニティにとって魅力的だ。 デジタル資産を保有する投資家は、米国の債務を経済的に表現するトークンを購入し、その利回りをポケットに入れることができます。
このような「稼ぐ」商品には、暗号通貨における悪い歴史があります。 セルシウスやFTXなどの企業は、米国の翌日物金利がゼロに近づいていた時期に、投資家に年率18％もの驚異的なリターンを約束した。 このような計画は詐欺であり、セルシウスとFTXの当局者は現在刑事告訴されている。
2023 年世代の利回り製品は、本格的な基盤に基づいて運用されるはずです。 彼らのプロモーターらは、トークンの価値をXNUMX対XNUMXで裏付けるために米国の債券を購入していると述べている。
暗号通貨を再起動しています
現在のマクロ経済状況を考慮すると、話をでっち上げる必要はありません。 仮想通貨投資家にはコインを置く場所がほとんどありません。 彼らは、不安定なビットコインに投資することができます。 彼らは仮想通貨プロジェクトを支援することができるが、それはベンチャーのようなリスクにさらされることになる。 彼らは資産をステーブルコインで安全に保管できますが、これには何の見返りもありません。
暗号保有者はまた、デジタル資産取引所の保管場所以外の場所にコインを保管したいと考えています。 取引所は、特に取引所が独自の投資ファンドを運営している場合、顧客の資産と取引所自身の資産を混合する傾向があります。 業界のこの規制されていない部分では、これにより取引所の「投資家」が取引所への無担保の貸し手に変わります。
政府短期証券やレポなどのその他の短期商品をトークン化できる仮想通貨企業の出現により、投資家は現実的な利益を得る方法が得られます。
彼らは、米国国債のトークン化されたバージョンの方が本物よりも優れていると言っています。 まず、ボーダレストークンにより、新しいプレーヤーが米国の借金にアクセスできるようになります。
「暗号通貨はあらゆるものにアクセスするためのウォレットです」と、ステーブルコインUSDCの発行者であるCircleのアジア太平洋担当バイスプレジデントであるRaagulan Pathy氏は述べています。 「国庫短期証券は現在、本物の利回りを支払っています。 フィンテックはこれらの紙幣を購入し、トークン化し、プロトコルを通じて投資家に提供することができます。」
トークン化されたマネーマーケットの利点
これらは証券トークンであるため、KYC/AML チェックを通過した認定投資家にのみ販売する必要があります。 そうであっても、新興市場には米国政府債務にアクセスできない機関投資家やファミリーオフィスが存在する可能性がある。 もちろん、米国の国債が遍在していることを考えると、ほとんどはそうなりますが、国庫短期証券のトークン化は、それほど簡単に流通しない他の資産クラスにとって先例となります。
アクセスの裏側はユーティリティです。 これらの証券トークンは、DAO 財務省 (分散型チームの財務管理者)、暗号ファンド、および分散型取引所での使用に売り込まれています。 トークンは融資やステーキングの担保として使用でき、利回りがあれば、DeFi スペースを豊かにすることができます。
トークンの XNUMX 番目の利点は、トークンがスマート コントラクトに依存して、ファンド管理者や転送エージェントなどの仲介者の層を自動化していることです。 フィンテックはこれらのコスト削減を投資家に還元し、投資家が利回りのほぼ全額を提供できるようにしています。
シンガポールの OpenEden などのプロジェクトは、最大 5.34 パーセントを提供すると主張しています。 5％弱を返金する人もいます。 さらに、オンチェーン上で 24 時間年中無休で取引され、即座に決済されます。 従来のマネーマーケットファンドは決済に7日以上を要しますが、ブロックチェーンプロジェクトでは、投資家がすでにオンチェーンに資産を持っていると仮定して、即時決済が可能です。
TBILLトークンプロジェクトを立ち上げたOpenEdenの共同創設者ユージン・ン氏は、「スマートコントラクトを採用することで即時決済が可能となり、決済リスクと仲介コストを削減できる」と述べた。 「これが、金融機関がトークン化への移行に熱心な理由です。」
教育機関も争いに加わる
実際、XNUMX つの機関が参加しました。フランクリン・テンプルトンのトークン BENJI は Polygon ブロックチェーン上で取引され、短期債務を表します。 XNUMX BENJI トークンは、フランクリン テンプルトンの OnChain 米国政府マネー マーケット ファンド (FOBXX) の XNUMX 株に相当します。 同社は、Benji アプリを通じて米国の認定投資家にこれを利用できるようにしています。
しかし、フランクリン・テンプルトンは、この初期の市場において依然として小さなプレーヤーであり、資産はわずか 2 万ドル、または証券トークンの時価総額の 0.6% に過ぎません。 シュローダーズやカラストーンが「トークン化された投資ファンド」の基礎を築くなど、他の伝統的な資産運用会社も概念実証を実験してきたが、まだ導入には至っていない。
フィンテック企業は、こうしたプレーヤーがこの分野にもたらす正当化を歓迎しているが、従来の資産運用会社が主導的な役割を果たすことは期待していない。
「当社のエンジニアは TradFi とは異なる DNA を持っています」と Ng 氏は言います。 「彼らは進化できるかもしれないが、常に伝統的なレンズを通して物事を見ることになるだろう。」
信用曲線を下っていく
証券トークンの最大手はニューヨークの Ondo Financial です。 市場の48％を占め、資産は163億XNUMX万ドルだ。 米国の投資家向けに数種類の米国債券商品を提供しています。 これらの資産をブラックロックやピムコなどの伝統的な企業が管理する債券商品に投資し、トークン化される債券上場商品を作成します。
Ondo はさらに高い利益を生み出すために、高利回り債券だけでなく長期証券のトークン化も始めています。 同社は最近、米国以外の投資家専用の商品を導入した。
他のフィンテック企業はXNUMX月のシリコンバレー銀行の破綻を理由に、より長期の商品を意図的に避けているため、これは異例のことだ。
SVBは資産が主に長期米国債にあったため破産した。 これは安全に見えましたが、金利の急激な上昇により、SVB のポートフォリオの取引可能な部分が損失を計上しました。 これらをカバーするために、SVBは満期保有目的のポートフォリオを売却せざるを得なくなり、これらの債券も割引せざるを得なくなった。
短く滞在する
そのため、フィンテック企業はTビル（短期証券は12カ月未満の期限の財務省債務）とレポ（銀行間での翌日物または48時間の融資で、借り手がわずかなプレミアムで金融商品を売り戻すことを約束するもの）にこだわっている。これらは本質的に、非常に短期の担保ローン）。
Ondo に次いで、これまでのところ最大のプレーヤーは MatrixDock で、市場の 36% を占め、短期ビルトークン (STBT) に 112 億 XNUMX 万ドルの資産を保有しています。
Matrixport のトレーディング デスクは、短期証券とレポの売買を管理し、ステーブルコインを仲介者として使用してそれらの資産をトークン化します。 「トークンには原資産との100対XNUMXの裏付けがあり、破産の可能性がXNUMXパーセントなければならない」とウー氏は述べた。
(OpenEden は 12.5 位で、3.7 万ドル、または市場シェア XNUMX パーセントを占めています。他のプレーヤーには Maple Finance、Backed、Swarm が含まれます。これらの企業は債券だけでなく、Coinbase や Tesla などの仮想通貨群に人気のある企業の株式もトークン化しています。)
信託と保管者
これにより、これらのトークンの構造について疑問が生じます。 一部はファンド、一部は ETF ですが、すべてはセキュリティ トークンに変換される資産プールを表しており、本質的には基礎となる債務の証券化です。
Ondo、Matrixport、OpenEden などのフィンテックは、資産を管理するプラットフォームです。 トークンの実際の発行者は、信託またはその他の特別な目的の媒体です。 フィンテックが破綻しても顧客資産はSPVが保有しているため安全だという考えだ。 これらの SPV は、トークンの裏付けであると主張する資産を保有していることを確認する責任もあります。
これらの SPV の詳細はプロバイダーによって異なります。 オンドにはアンクラ トラストと呼ばれる陸上事業体があります。 マトリックスポートは、セーシェルに本拠を置く信託を監督する法律事務所アップルビーを利用している。 オープンエデンは名前を明かさなかったが、英領バージン諸島にあると述べた。
しかし、管理には第 XNUMX 層があり、これらのトークン化された資産ではさらに複雑な問題が発生します。 SPV はトークンを発行し、その保有を確認しますが、T-Bill の実際の保有は従来の保管銀行に委託する必要があります。 T ビルは現実世界に存在するため、現実世界の保管者によって保管される必要があります。
たとえば、アップルビーはBNYメロンやその他の銀行を利用して、STBTトークンの信託資産を保有しています。
ただし、米国証券取引委員会は、デジタル資産の保管者に対し、それらの資産を貸借対照表に記録することを義務付けています。 これによって国庫短期証券のトークン化の出現が止まったわけではありませんが、この製品の成長が複雑になる可能性があります。
埋蔵量の証明
もう XNUMX つの課題は、資産の検証です。 これらのフィンテックは、資産の存在を検証するために、資産のプルーフ・オブ・リザーブ・チェックを実施するために、Chainlink や Chainaracy などの「オラクル」に依存しています。
原資産はAAAと格付けされており、フィンテック企業はウェブサイトで販売している。 しかし、Proof of Reserves は従来の監査に相当するものではありません。 これは、特定の時点における電子貸借対照表上の内容のスナップショットにすぎません。 Proof of Reserves では、これらの信託がどのような負債を抱えているかは考慮されていません。 帳簿を満たすためにすぐに資産を購入し、翌日売却したかどうかはチェックされません。 信託またはその運営者が持つ可能性のある広範なリスクは考慮されていません。
DAO などの暗号ネイティブのプレーヤーは、プルーフ・オブ・リザーブを喜んで採用するかもしれません。 しかし、業界が本格的な機関資金を呼び込むつもりなら、準備金証明だけで十分でしょうか?
収益モデル
フィンテックがすべてを適切に行っているとしても、別の問題があります。少なくとも現時点では、これらのトークンは収益を上げていません。 牽引力を得るために、彼らは収穫のすべてを譲渡しています。 たとえば、MatrixDock は、運用資産に対して年率 10 ベーシス ポイント、償還に対して 10 bps を請求します。 それはピーナッツです。
「これは当社の最も利益率の低い製品です」とウー氏は語った。
しかし彼女によると、目標はトークン化された資産の市場を創設し、不動産、収集品、その他の種類の負債など、業界が収益をもたらす他の商品を開発できるようにすることだという。
徐々に、これらのフィンテック企業は、Curve、dydx、OneInch などの DeFi プロトコルでイールドカーブを作成したいと考えています。 ただし、現時点では、これらのトークンにはまだ大きな流動性がありません。 そして、流動性があるためには、大規模なユーザーベースが必要です。 同じグループの仮想通貨クジラがこれらのトークンをすべて買い占めたら、業界は発展しません。
ある分野の成長が不足すると、他の分野の業界に支障をきたす可能性があります。
成長が抑制されれば、フィンテック企業はより多くの利回りを保持するか、顧客資産を悪用するか、あるいは単純に利用規約を変更して、それらの資産を貸し出して収益を生み出す部分準備銀行のように営業を開始する誘惑に駆られるだろう。 しかし、Proof of Reserves は投資家が確実に知ることができるような透明性を提供するものではありません。
規格が来る?
さまざまな構造は、トークン化を活性化しようとするフィンテック企業の創造性の証拠です。 しかし、業界が進歩するには、受け入れられた標準に落ち着く必要があります。 ステーブルコインは良い例を提供します。 Terra/Luna の爆縮後、シンガポール金融管理局や香港金融管理局などの規制当局はガイドラインや規制を発行し始めました。
しかし、トークン化されたマネーマーケットは新しすぎるため、まだそうではありません。 リスクは、これらのトークンに XNUMX 対 XNUMX の裏付けが欠けている可能性があるということだけではありません。 リスクは、それらの原資産がどのように構成されているかにあります。 超安全な短期紙だけなのでしょうか？ テナーはどこまで広がりますか？ 流動性、デュレーションリスクはどれくらいですか? フィンテック企業は、シリコンバレー銀行のようにユーザーをリスクにさらすことはないと主張しているが、どうやってそれを証明し、自ら収益を生み出すのでしょうか?
このような構造の詳細に潜むリスクは、業界が始まったばかりである間は大したことではありません。 しかし、成長が早すぎると、それらは重要なものになります。
トークン化された国庫短期証券が成長し繁栄し続けると仮定すると、仮想通貨とTradFiの両方の他のプレーヤーにも疑問が生じるでしょう。
対ステーブルコイン
ステーブルコインは利回りを支払わないため、ステーブルコインの発行者が最も影響を受ける可能性が高くなります。 投資家がトークン化された国庫短期証券が安全であると判断すれば、ステーブルコインに資金を預けることはないだろう。
また、ステーブルコインは見かけほど安定していません。市場リーダーであるテザー社は、準備金に関する虚偽の記載をめぐって規制当局と衝突しています。 サークルは慎重に現実を守ってきたが、市場が取り付け取り付けに非常に不安を感じていたSVB破綻の際、USDCは一時的にドルとのペッグを解除した。 彼らの利点は規制されていることにあるかもしれない。
ステーブルコインとトークン化フィンテックの関係は複雑です。 一方で、フィンテック企業は、利回りを提供することでステーブルコインに取って代わると自慢しています。 もう一方では、それらをゲートウェイとして利用します。
パシー氏は、仮想通貨プレーヤーがサークルなどに保有する資産が少なくなる可能性があると述べた。 「しかし、私たちが望んでいるのはパイを増やすことです。 暗号通貨へのアクセスを可能にし、そのユースケースを拡大する製品はすべて、私たちにとって有益です。 私たちの仕事は、DeFi の成長を促進することです。」
対 TradFi
理論的には、こうしたトークン化されたマネーマーケットファンドの成功は商業銀行にリスクをもたらす可能性がある。 結局のところ、商業銀行は預金者を全面的に支援しているわけではない。 彼らは顧客の預金の大部分をオンレンディングしており、規模と規模に依存して、いつでも十分な準備金を手元に確保しています。
その見返りに、銀行は預金者に、翌日物準備金からFRBから利回りを集めたり、自らの信用活動から利回りを徴収したりしながらも、預金者にほとんど何も支払わない。 もし商業銀行がその利回りをすべて預金者に返還したら、破産してしまうだろう。
しかし、これは非常に投機的な考えにとどまる必要があります。米国の M2 マネーサプライは、現金、銀行預金、マネーマーケットファンドを含めて 21 兆ドルです。 330 億 XNUMX 万ドル相当の国庫短期証券の合成表現は、針を動かすことはありません。
大規模な投資家の流入によって状況は変わる可能性があるが、証券トークンは認定投資家にのみ販売でき、小売店には販売できない。ブロードリッジのレポ商品が示すように、これらの企業は現在のニーズに合わせてトークン化が行われる場合には喜んでトークン化を利用する。 これらの企業はDeFiを強く求めているわけではない。 T-bill のトークン化は、FTX 後の仮想通貨業界にとって良いスタートですが、これらのプレーヤーの道のりは長いです。
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