ステーブルコインの規制体制を考案したのは香港が初めてではない。しかし、その反応が最も重要なものになるかもしれません。

それは奇妙な提案のように思えるかもしれません。欧州連合、英国、シンガポール、日本はすでに提案を作成している。米国もかなり緩やかで寛容な政権をとっています。人口 7.5 万人の都市が追随することに何の意味があるでしょうか?

理由は 2 つあります。 1 つ目は、香港通貨の独特な性質です。 

最も人気のあるステーブルコイン（BitfinexのTetherとCircleのUSDC）は米ドルに固定されており、世界市場における圧倒的な需要がオフショアドル（別の言い方をすれば、デジタルユーロドル）であることを示しています。

香港ドルは米ドルに固定されています。したがって、香港ドル関連のステーブルコインは事実上のデジタルユーロドルとなります。これは、デジタルシンガポールドル、ユーロ、円、ポンドには当てはまりません。

香港金融管理局がステーブルコイン規制に焦点を当てていることは、これを明確に念頭に置いていないかもしれないが、HKMAは香港の投資家を保護し、地元の金融システムの安定を維持することに重点を置いているが、世界的な需要のあるツールへの道を提供している。

ステーブルコインOG

これに関連する 2 番目の理由は、他のすべての金融当局とは異なり、HKMA がステーブルコインの準備金管理を DNA に組み込んだ唯一の金融当局であるということです。

香港ドルは 7.8 年 1983 月に XNUMX 米ドル XNUMX 香港ドルに固定され、HKMA はそれを狭い取引範囲内に保つように設計された準備金管理システムを運用していました。 HKMA は米ドルに関連付けられたステーブルコインを運営しています。

金融危機や国際ヘッジファンドによる政権に対する大規模な攻撃にもかかわらず、HKMAは40年間そのペッグを維持し続けてきた。

これはまれな成果です。ユーロが存在する理由の 1 つは、欧州の金融当局がフラン、ポンド、マルクの取引をかなり寛大な範囲内に保つことに失敗し続けたことにあります。 HKMA は、他の規制当局にはない独自の深い経験を持っています。

なるほど、ブロックチェーンベースのステーブルコインの台頭により、香港は独特の立場に置かれたということですね。それはHKMAの提案されたガイドラインにどのような影響を与えるのでしょうか?

端的に言えば、埋蔵量の管理です。それを理解するために、香港の今後の政権の他の特徴をいくつか紐解いてみましょう。

ステーブルコインの規制

HKMA やその他の規制当局がステーブルコインに関心を持っている理由は、ステーブルコインが国内外の決済の重要な部分になる可能性があることを認識しているためです。彼らは、国民がこれらを安全に利用でき、銀行や金融市場を混乱させないようにするためのルールを定めたいと考えている。ステーブルコインは従来の金融とブロックチェーンが出会う場所であるため、規制当局は金融システムを仮想通貨の「西部開拓時代」リスクから隔離しようと決意している。

1月、HKMAと金融サービス・財務局は、1つ以上の法定通貨と比較して安定した価値を維持すると称する仮想資産のライセンスと規制制度を提案した。

金融およびフィンテック関係者らはDigFinに対し、この提案は進行中の作業であると述べ、HKMAはフィードバックを熱心に求めていると述べたが、当局が業界に諮問する際にはこのような姿勢はあまり見られない。

しかし、1つ明らかなことは、HKMAは、金などの商品ではなく、香港や米ドルなどの通貨を参照するステーブルコインを香港で流通させることにのみ関心があるということです。そしてアルゴリズムのステーブルコインも登場しました。

これを他の制度と比較すると役立ちます。

• 香港は法定通貨を参照したステーブルコインのみを合法化する。
• シンガポールも法定通貨を参照したステーブルコインのみを合法化しています。
• 日本は円を裏付けとしたステーブルコインのみを認めています（したがってUSDCとTetherは違法です）。
• 英国はポンド裏付けのステーブルコインのみを認め、その担保をイングランド銀行に準備しておくことを義務付ける。
• EU はすべての制度の中で最も柔軟であり、商品および法定通貨に裏付けされたステーブルコインを承認し、それらを欧州レベルで承認し、これらを各国の銀行規制当局の権限から除外しています。
• 米国の規制はまだ正式化されていない。

香港の提案された政権と他のすべての政権の間には、大きな違いが 1 つある。すべての政府がステーブルコインを電子マネー（ストアド バリュー機能、電子決済など）の一種として認めていますが、香港の制度は証券先物委員会の仮想資産取引プラットフォーム（VATP、または仮想通貨）に対する既存のライセンス制度の上に構築されています。交換）。

他の政権が個人投資家を含む仮想資産仲介制度を考案すると想定するのは間違いないが、彼らは決済基盤の上に資本市場システムを構築しているのに対し、香港は逆の方向でこれを行っている。

埋蔵量を超えて

マーケットメーカーのエコシステムが整備され、規制された VATP が存在することを考慮すると、HKMA のステーブルコインの規制は、準備金に関する単純なルールを超えたものを検討しています。

「彼らはステーブルコインの背後にある準備金だけを調べているわけではない」とHKMAの考え方に詳しい関係者は言う。 「彼らは価格動向に注目している。 [ステーブルコインの]発行者は、価格の安定を維持するために仲介業者やマーケットメーカーとどのように連携するのでしょうか?何らかの障害が発生すると、市場がステーブルコインに対する信頼を失う可能性があります。」

市場関係者は、これは技術的に難しいことではないと主張している。ただし、発行者との合意を明確にする必要があります。発行者はステーブルコインの鋳造と燃焼を担当するため、効率的かつ明確なプロセスが必要です。これは発行者と流通市場との間に信頼を築く前​​兆です。

信用はお金の基本的な量です。人々が自国の通貨やユーロドルに対して抱いている信頼は、それを追跡するステーブルコインにも及ぶ必要があります。しかし、既存の民間ステーブルコインであるUSDCやTetherはどうなるのでしょうか？

USDCとテザー

USDC の発行会社である Circle は、自らをコンプライアンスに配慮し、規制を受けたいと考えているプレーヤーとして描写しようとしています。問題は、USDC がペッグを失ってボラティリティが高まった時期があったことです。法的な承認は役立つでしょうか?また、規制当局はCircleがボックスにチェックを入れるためにどのような条件を要求するでしょうか?

テザーはさらに奇妙なものです。その時価総額は現在97億ドルとなっている。それは暗号通貨市場を結び付ける接着剤です。しかし、仮想通貨マーケットメーカーはテザーを信頼しておらず、規制当局はビットフィネックスの支配株主による秘密主義と嘘の歴史を好まないのは確かだ。

テザーが支払いに使用される場合、人々は他のペア（たとえば、ビットコイン/テザー、次にテザー/ドル）を取引するための短期的な仲介者としてテザーを使用します。誰もテザーを保持したくありません。これがプロップショップが急増した理由だ、とマーケットメーカーは言う。テザーを使ってホットポテトをする巨大な産業が存在するのだ。暗号通貨業界は、発行者を信頼するのではなく、24時間年中無休の取引スピードと流動性を信頼して、これに満足することを学びました。

それは危険な遊びだ。そのような自己満足的な人々を虐待するのに必要なのは、一度深刻な危機を経験するだけだ。金融規制当局はそのような体制を望んでいない。ステーブルコインが決済ツールとして広く使用されるようにするには、企業や銀行だけでなく個人ユーザーも、ステーブルコインをバランスシート上に維持することに積極的でなければなりません。

HKMAはまた、償還に関して何を期待しているのかを検討する必要があるだろう。現在、ステーブルコインの発行者は額面での償還を約束するかもしれませんが、流通市場での価格の安定に関しては何の約束もしていません。香港は他の法域と同様に、保有者がいつでも原資産の全額を引き換えることができるステーブルコインの合法化を主張するだろう。

安全第一

しかし、HKMA やその他の規制当局はどのようにしてそれを達成するのでしょうか?強制力はどの管轄区域でも課題です。香港は1年前、JPEX詐欺で海外の犯罪者が簡単に違法仮想通貨を国内小売店に販売できることを知った。

ただし、規制当局がステーブルコインを安全にしようとする方法はいくつかあります。まず、香港は発行体に顧客把握義務とマネーロンダリング防止義務を課している。

第二に、規制当局は一般に、ルールを導入する管轄区域が多ければ多いほど良いと認識しています。

3つ目は、ステーブルコイン制度を仮想資産とブロックチェーンファイナンスに関する他のルールの文脈に置くことです。すでに議論したように、香港は時代の先を行っています。 HKMAはまた、監護権に関する諮問書を発表したばかりだが、これは最後に欠けている大きな部分を表すものである。

4つ目は、最初からすべてのルールを規定しようとするのではなく、規制サンドボックスを使用してステーブルコインのライフサイクルとユースケースを実験することです。 HKMAは、戦略の一部を最終決定する前にこれを行う可能性が高い。これも、ステーブルコインを支払い問題として扱うのではなく、資本市場を重視する香港の強みを反映している。

HKMA が先駆けて取り組んでいるもう 1 つの関連規制分野、つまり資本の扱いに少し寄り道する価値があります。

資本コスト

HKMAは、規制自己資本と銀行の暗号資産エクスポージャーの扱いに関するバーゼル委員会の基準の実施に関する考えを表明した最初の主要規制当局である。

バーゼル委員会は、国際決済銀行の保護下に中央銀行総裁をグループ化します。同報告書は、中央銀行が商業銀行に対し、ステーブルコインの担保や上場投資信託の裏付けに使用されるビットコインやその他の資産を含む、バランスシート上のあらゆる暗号資産に対して非常に多額の資本を保持することを要求することを提案した。

法律事務所キング・アンド・ウッド・マレソンズのパートナー、アンドリュー・フェイ氏は、その結果、完全に裏付けされた仮想資産には、原資産の性質と同等の資本チャージが発生する、つまり、株式や資産と同様に扱われることになると述べている。トークンが議決権または経済的権利を与える場合の保有の社債タイプ。これを達成するには、ステーブルコインを 100% 予約するだけでなく、銀行は厳格なコンプライアンスと文書化のプロセスを満たし、定期的な監査に参加する必要があります。

完全に裏付けられていない仮想資産や、気密性の高い安定化手法を持たないステーブルコインには、10倍から20倍程度の資本コストが発生するため、銀行がこれらをバランスシートに保持する可能性は低くなります。

香港がバーゼル勧告を採用しているという事実は、今後の方向性を示している。これは、ステーブルコインと現実世界の資産のトークン化という 2 つのことに最も関連しています。

これが示唆するのは、HKMA がステーブルコインを空虚な理論上の決済ツールとして考えているわけではないということです。 HKMAは、トークン化された資産やETFなどの他の資本市場機能の支払いに使用されるステーブルコインを検討している。

予備資産

特にステーブルコインに関しては、これはCircleとBitfinex、そして他のステーブルコイン発行者にとってのハードルを設定することになる。ブロックチェーンレール上で香港の現実世界の資産の取引を容易にするためにトークンを使用したり、香港の投資家にそれらの証券を販売したりしたい場合は、準備金を銀行に預ける必要がある。そして銀行は、懲罰的な資本請求を回避するために、事務手続きを確実に充実させる必要があるだろう。

資本請求は、HKMA が検討している基礎的な問題、つまり準備資産に戻ります。

どのような準備金がステーブルコインの裏付けとして受け入れられるのでしょうか?米ドルに追従するステーブルコイン（たとえば）が米ドル資産によって完全に裏付けられている必要があることは当然ですが、その構成はどのようになるでしょうか？

EU には、暗号資産市場 (MiCA) 規則に基づいて、これに関して最も具体的な規則があります。これらによれば、発行者は準備金の30％または60％を現金として欧州の銀行に保管しなければならない（その額は準備金の規模とステーブルコイン保有者の数によって異なる）。これらの預金以外にも、発行者は国や地方政府の債券やカバードボンドを通じて予約することもできます。

取引相手のリスクを軽減するため、MiCAは、特定の銀行に保有できる準備金は10％までとし、その銀行資産の2.5％を超える準備金を構成することはできないとしている。総準備金の最大 40 パーセントは、XNUMX 日以内に償還リクエストに利用できるようにする必要があります。

HKMAはこのような体制を明確にしていない。しかし、その考えに詳しい関係者らは、その考え方に焦点を当て、準備金をすぐに償還できる商品に確保することに重点を置くだろうと述べている。

HKMA がサンドボックスで詳細を詰めることを好む理由の 1 つは、発行者がステーブルコインの鋳造または燃焼に責任を負っているにもかかわらず、実際にはその多くを保有していないためです。発行のポイントは、VATP（ブローカーまたは取引所）を介して配布することです。

発行者が、銀行であれ、認可された通貨運営者であれ、危機的状況にあるすべてのエンドホルダーを追跡し、オンボーディングできると想定することは現実的ではありません。仲介業者には償還に応じる役割が割り当てられる可能性があるが、HKMAはシステム上の危機に備えたバックアップ計画が必要となるだろう。

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資本準備金規則は銀行が危機に陥った際にバッファーを与えるように設計されているが、それでも取り付け取り付けは起こる可能性がある。ステーブルコインの発行は従来の金融を不安定にする可能性があるため、HKMAは発行者にライセンスを与える前に実験を続けるつもりだ。

さらに、これらのルールにより、銀行がステーブルコインの発行を希望する可能性は低くなります。このインセンティブにより、彼らはトークン化された預金に向かうことになります。これらは市場で取引される商品ではありませんが、預金者と銀行の間の関係を表します。さらに重要なのは、ステーブルコインは 100% 予約されている必要があるのに対し、預金は、ブロックチェーン上で運用されている場合でも、部分準備銀行システムの一部であるということです。現在、香港では最低預金準備金は 8% です。

銀行が関与する可能性が高いのは、現実世界の資産のトークン化を後援または促進することです。ステーブルコインは、おそらく現金決済手段として重要になる（ただし、HKMAがバランスシートから直接独自のe-HKDを発行することを決定した場合、中央銀行デジタル通貨がこの役割を果たす可能性がある）。

HKMA とその世界的な同業者は壮大な実験に参加しています。自国の通貨の信頼をステーブルコインに変換できるでしょうか?それには音響規制が必要になりますが、それは最初のステップにすぎません。

これらの政権は厳しい戦いを強いられる必要があるだろう。香港ドルと米ドルのペッグが信頼されているのは、HKMA に規則があるからだけでなく、香港ドルのペッグを強力な敵対者から守っているからでもあります。

そしてその体制には採用が必要となるだろう。ユースケースを考えるのは中央銀行の仕事ではありませんが、ステーブルコインが国民による決済ツールとして広く使用される可能性があると想定するのが中央銀行の仕事です。システムをテストするのはその使用法です。体制があまりに煩雑であれば、誰もその管轄区域内で発行しなくなり、投資家が違法な暗号商品に群がることになる。

これはすべての規制当局に当てはまります。香港を観察するのが興味深いのは、HKMA自体が「ステーブルコイン」の長年の管理者であり、その指針を資本市場の領域に組み込んでいることだ。支払いツールは非常に優れていますが、お金は借金を支払うために使用するものであり、そのためステーブルコインは資産と負債の大人の世界に置かれます。

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