香港並不是第一個制定穩定幣監管制度的司法管轄區。但它的反應可能成為最重要的。
這似乎是一個奇怪的提議。歐盟、英國、新加坡和日本已經起草了提案。美國也有一個相當寬鬆、寬容的製度。一個7.5萬人口的城市效法又有什麼關係呢？
有兩個原因。首先是港幣的獨特性。
最受歡迎的穩定幣——Bitfinex 的 Tether 和 Circle 的 USDC——與美元掛鉤，這表明全球市場對離岸美元（或者換句話說，數位歐洲美元）的巨大需求。
港幣與美元掛鉤。因此，與港幣相關的穩定幣是事實上的數位歐洲美元。數位新加坡元、歐元、日圓或英鎊的情況並非如此。
儘管香港金融管理局對穩定幣監管的關注可能沒有明確考慮到這一點——金管局的重點是保護香港投資者並維持當地金融體系的穩定——但它正在為一種滿足全球需求的工具提供一條途徑。
穩定幣OG
第二個相關原因是，與所有同行不同，金管局是唯一將穩定幣儲備管理融入 DNA 的貨幣當局。
早在 7.8 年 1983 月，港元就被固定在 XNUMX 美元兌 XNUMX 港元的水平上，金管局運行的儲備管理系統旨在將港元保持在狹窄的交易區間內。香港金管局經營與美元掛鉤的穩定幣！
儘管發生了金融危機和國際對沖基金對金管局的大規模攻擊，香港金管局四十年來一直維持這種聯繫匯率制度。
這是一項罕見的成就；歐元存在的原因之一是歐洲貨幣當局一直未能將法郎、英鎊和馬克的交易保持在相當寬鬆的區間內。香港金管局擁有其他監管機構無法比擬的獨特而深厚的經驗。
很好——基於區塊鏈的穩定幣的興起使香港處於獨特的地位。這對金管局擬議的指導方針有何影響？
簡而言之，就是儲備管理。為了理解這一點，讓我們來分析一下香港可能的政權的其他一些特徵。
監管穩定幣
金管局和其他監管機構之所以對穩定幣感興趣，是因為他們認識到穩定幣可能成為國內和國際支付的重要組成部分。他們希望制定規則，確保公民可以安全地使用這些設備，並且不會擾亂銀行或金融市場。穩定幣是傳統金融與區塊鏈的結合，因此監管機構決心使其金融系統免受加密貨幣「狂野西部」風險的影響。
一月份，金管局和財經事務及庫務局提出了一項虛擬資產牌照和監管制度，旨在維持相對於一種或多種法定貨幣的穩定價值。
金融和金融科技人士告訴 DigFin，該提案正在製定中，並表示金管局一直渴望獲得回饋——噹噹局諮詢其行業時，這種立場並不常見。
但有一件事是明確的：金管局只對在香港流通的穩定幣感興趣，這些穩定幣參考港幣或美元等貨幣，而不是黃金等大宗商品。演算法穩定幣已經過時了。
將其與其他制度進行比較會有所幫助：
- 香港只會將法定穩定幣合法化。
- 新加坡也僅將法定穩定幣合法化。
- 日本只承認日圓支持的穩定幣（因此 USDC 和 Tether 是非法的）。
- 英國祇承認英鎊支持的穩定幣，並要求抵押品在英格蘭銀行保留儲備。
- 歐盟擁有所有製度中最靈活的製度，承認大宗商品和法定支持的穩定幣，並在歐洲層面承認它們，從而將它們排除在國家銀行監管機構的管轄範圍之外。
- 美國監管尚未正式化。
香港擬議的政權與其他所有政權之間有一個巨大的區別。雖然所有政府都承認穩定幣是電子貨幣（儲值工具、電子支付等）的一種形式，但香港的製度是建立在證券及期貨事務監察委員會現有的虛擬資產交易平台（VATP，或加密貨幣）許可製度之上。交流）。
可以肯定的是，其他制度也會制定虛擬資產經紀制度，包括針對散戶投資者的製度，但他們正在支付基礎之上建立資本市場體系，而香港正在朝相反的方向做這件事。
超越儲備
鑑於受監管 VATP 的存在以及做市商生態系統的存在，金管局對穩定幣的監管不僅限於簡單的儲備規則。
「他們不僅僅關注穩定幣背後的儲備，」熟悉金管局想法的人士表示。 “他們正在關注價格走勢。 [穩定幣]發行人將如何與中介機構和做市商合作以維持價格穩定？任何一點的失敗都可能導致市場對穩定幣失去信心。”
做市商表示，這在技術上並不困難。但這需要明確他們與發行人的協議。發行人負責穩定幣的鑄造和銷毀，因此他們需要一個有效率、清晰的流程。這是發行人和二級市場之間建立信任的前提。
信任是貨幣的基本數量。人們對本國貨幣或歐洲美元的信任必須延伸到追蹤其的穩定幣。但現有的私人穩定幣 USDC 和 Tether 又如何呢？
USDC 和 Tether
USDC 的發行人 Circle 試圖將自己描繪成合規友好、我們希望受到監管的參與者。它的問題是，USDC 曾經一度失去錨定匯率而波動。法律認可是否有幫助？監管機構會堅持要求 Circle 滿足哪些條件才能勾選此方塊？
Tether 就更奇怪了。目前其市值為 97 億美元。它是將加密貨幣市場凝聚在一起的黏合劑。但加密貨幣做市商並不信任 Tether，監管機構當然也不喜歡 Bitfinex 控股股東的保密性和撒謊歷史。
當 Tether 用於支付時，人們將其用作交易其他貨幣對（例如比特幣/Tether，然後是 Tether/美元）的短期促進者。沒有人願意持有 Tether。當市商表示，這就是道具商店激增的原因：有一個巨大的行業在用 Tethers 玩燙手山芋。加密產業已經學會適應這一點，相信 24/7 交易的速度和流動性，而不是信任發行人。
這是一場危險的遊戲：只要發生一場嚴重的危機，就能讓這些自滿的人心灰意冷。沒有哪個金融監理機構想要這樣的製度。如果穩定幣要成為廣泛使用的支付工具，零售用戶以及企業或銀行必須願意將其保留在資產負債表上。
金管局也必須權衡其對贖回的預期。如今，穩定幣發行人可能會承諾以面額贖回，但他們不會就二級市場的價格穩定做出任何承諾。與其他司法管轄區一樣，香港將堅持將穩定幣合法化，持有者可以隨時贖回其全部價值。
安全第一
但金管局或其他監管機構如何實現這一目標？在每個司法管轄區，可執行性都是一個挑戰。一年前，香港透過 JPEX 騙局了解到，海外犯罪者可以輕鬆地將非法加密貨幣出售給境內零售業。
然而，監管機構可以透過幾種方法來確保穩定幣的安全。首先，香港要求發行人承擔了解你的客戶和反洗錢的義務。
其次，監管機構普遍認識到，制定規則的司法管轄區越多越好。
第三是將穩定幣制度置於虛擬資產和區塊鏈金融其他規則的背景下。正如已經討論過的，香港處於領先地位。金管局也剛發布了一份有關託管的諮詢文件，這是最後一個重大缺失。
第四是使用監管沙箱來試驗穩定幣的生命週期和用例，而不是試圖從一開始就規定每條規則。金管局可能會在最終確定其部分策略之前這樣做。這再次發揮了香港強調資本市場的優勢，而不是將穩定幣視為支付問題。
值得快速繞開金管局開創的另一個相關監管領域：資本處理。
資本成本
香港金管局是第一個就實施巴塞爾委員會監管資本和銀行加密資產風險處理標準提出想法的主要監管機構。
巴塞爾委員會將中央銀行行長置於國際清算銀行的支持下。它建議央行要求其商業銀行針對其資產負債表上的任何加密資產持有大量資本，包括穩定幣背後的抵押品以及用於支持交易所交易基金的任何比特幣或其他資產。
金杜律師事務所合夥人安德魯費 (Andrew Fei) 表示，結果是，獲得全額支持的虛擬資產將產生與標的資產性質相當的資本費用，也就是說，它將被視為股權或如果代幣賦予投票權或經濟權利，則為公司債類型。為了實現這一目標，穩定幣不僅必須 100% 保留，而且銀行還必須滿足嚴格的合規和文件流程，並進行定期審計。
沒有完全支持的虛擬資產或沒有嚴密穩定方法的穩定幣將產生約 10 或 20 倍的資本費用，使得銀行不太可能將這些資產保留在資產負債表上。
香港採納巴塞爾建議的事實顯示了前進的方向。它與兩件事最相關：穩定幣和現實世界資產的代幣化。
這顯示金管局並未將穩定幣視為真空中的理論上的支付工具。香港金管局正在考慮使用穩定幣來支付代幣化資產或其他資本市場功能，例如 ETF。
儲備資產
特別是對於穩定幣來說，這將為 Circle 和 Bitfinex 以及任何其他穩定幣發行者樹立一個標準。如果他們希望他們的代幣用於促進在區塊鏈軌道上交易香港的現實世界資產，或向香港投資者推銷這些證券，他們將需要將準備金存入銀行。銀行需要確保文書工作累加起來，以避免懲罰性資本費用。
資本費用讓我們回到金管局正在探討的基本問題：儲備資產。
什麼樣的儲備才能構成穩定幣可接受的支持？追蹤美元的穩定幣（比如說）必須完全由美元資產支持，這是理所當然的，但這種構成會是什麼樣子呢？
歐盟在其加密資產市場（MiCA）規則下對此有最具體的規則。這些規定表示，發行人必須將 30% 或 60% 的準備金作為現金存放在歐洲銀行（具體金額取決於準備金規模和穩定幣持有者數量）。除這些存款外，發行人還可以透過國家或地方政府債務或擔保債券進行儲備。
為了減輕交易對手風險，MiCA 表示，某家銀行持有的準備金不得超過 10%，且不得超過該銀行資產的 2.5%。一天內必須提供最多 40% 的總儲備金用於贖回請求。
金管局尚未制定這樣的製度。但熟悉其想法的人士表示，其重點將放在流動性上，確保儲備金存放在可以快速贖回的工具中。
金管局更喜歡在沙盒中製定細節的原因之一是，發行人雖然負責鑄造或銷毀穩定幣，但實際上不會持有其中的許多穩定幣。發行的重點是透過 VATP（經紀人或交易所）分發它們。
假設發行人（無論是銀行還是持牌貨幣業者）能夠在危機情況下追蹤並接納所有最終持有人，這是不切實際的。中介機構可以承擔贖回的角色，但金管局需要一個備用計劃，以應對系統性危機。
工作正在進行中
資本準備金規則旨在為銀行在困難時期提供緩衝，但銀行擠兌仍可能發生。穩定幣擠兌可能會破壞傳統金融的穩定，因此金管局將繼續進行試驗，然後才可能向發行人發放許可證。
此外，這些規則使得銀行不太可能發行穩定幣。這些激勵措施將推動他們轉向代幣化存款。這些不是市場交易工具，而是代表存款人和銀行之間的關係。更重要的是，雖然穩定幣必須 100% 保留，但存款是部分準備金銀行系統的一部分，即使它是在區塊鏈上運行的。目前，香港的最低存款準備率為 8%。
銀行更有可能參與的領域是贊助或促進現實世界的資產代幣化。穩定幣作為可能的現金結算手段變得重要（儘管如果金管局決定直接從其資產負債表發行自己的電子港幣，央行數位貨幣可以發揮這一作用）。
金管局及其全球同行正在參與一項宏偉的實驗。對本國貨幣的信任能否轉化為穩定幣？這需要健全的監管，但這只是第一步。
這些政權需要經過實戰檢驗。港幣與美元掛鉤的做法值得信賴，不僅因為香港金管局有規則，還因為它捍衛了港幣與美元的掛鉤，使其免受強大對手的侵害。
該制度需要通過。央行不應該制定用例，但他們的工作是假設穩定幣可以被其公民廣泛用作支付工具。正是這種用法將測試系統。如果該制度過於繁瑣，那麼沒有人會在其管轄範圍內發行，他們的投資者將湧向非法加密產品。
所有監管機構都是如此。香港值得關注的地方在於，香港金管局本身就是「穩定幣」的長期管理者，正在將其指導納入資本市場領域。支付工具固然很好，但錢是用來償還債務的——這將穩定幣置於資產和負債的成熟世界中。
