エグゼクティブサマリー

• リキッドステーキングの台頭により、イーサリアムの供給構成とETH排出のダイナミクスが再形成され、これらのダイナミクスを推進するLidoの注目に値する存在があります。
• 特に需要が停滞しているETHと対照的に、stETHの採用は増加傾向にあります。
• stETH は、融資プラットフォームの優先資産として ETH から引き継ぎました。 この変化は主に、レバレッジを活用したstETHポジションの魅力によって推進されており、分散型取引所でstETH-ETHペアを介して流動性を提供する場合と比較して、より魅力的な利回りが得られるようです。

リキッドステーキングが増加中

プルーフ・オブ・ステークのコンセンサスメカニズムがイーサリアムネットワークに導入されて以来、リキッドステーキングという新しい現象が出現しました。

本質的に、リキッドステーキングプロジェクトでは、個人が自分のETHをプロジェクトのノードオペレーターに委任し、ノードオペレーターが自分に代わってETHをステーキングすることができます。 その見返りとして、個人は、リキッド ステーキング デリバティブ (LSD) またはリキッド ステーキング トークン (LST) として知られる、ステーキングされた ETH の表現を受け取ります。

これらの新たな発展に伴い、流通する ETH 供給の構成が変化しました。 現在、ETH供給量の23%がステーキングされており、そのうちの32%は最大のリキッドステーキングサービスプロバイダーであるLido経由でステーキングされています。 これは、ETH供給の7%がLidoのステーキングデリバティブであるstETHに置き換えられることも意味します。 この変化は増加傾向を示しています。

通常、ステーキングされた ETH はバリデーターのセキュリティとして機能し、ロックされています。 ただし、リキッドステーキングデリバティブを使用すると、ユーザーはステーキング報酬を受け取りながら、たとえば DeFi プロトコルなどでステーキングされた ETH を再利用できます。 これらのデリバティブは、同量のステーキングされた ETH によって裏付けられており、リキッド ステーキング プラットフォームを通じていつでも引き換えることができます。

リキッド ステーキングのこの魅力的な特徴は、リキッド ステーキング プロバイダーを通じたステーキングの増加という現在の傾向の原動力となっており、現在 Lido は 86% の市場シェアでこの分野を支配しています。 したがって、Lido のステーキングデリバティブ stETH とそのラップバージョンである wstETH を評価することでこの分析を続けます。

stETHがETH供給に与える影響

合併以来、新しく作成されたETHの発行は、バリデーターに支払われた報酬のみから生成されます。

Lido はステーキング プールの 32% を所有しているため、その後バリデーターの報酬の 32% を受け取り、その結果、新しく作成された ETH の 32% が Lido を介して ETH 経済に分配されます。 これがETH供給に与える影響を理解するには、Lidoの報酬メカニズムを詳しく調べる必要があります。 Lido の報酬構造は XNUMX つの層で構成されています。

• 🟠 ステークされたETHに加えて支払われる報酬の形でのコンセンサスレイヤー報酬が、プロトコル報酬の68.8%で最大の部分を占めます
• 🔴 MEV 報酬は、ブロック内の特定の位置に含まれることに対する追加料金の一種で、28.4% で XNUMX 番目に大きいものです。
• 🔵 ネットワーク上での取引に対して支払われる優先手数料は、報酬の残りの 3.72% を構成します。

Lido の総年間パーセンテージは、全体的なコンセンサス レイヤー APR と実行レイヤー APR によって決定されます。これらは、合計プールされた Ether に対して Lido バリデーターが受け取った報酬に基づいています。 執筆時点で、プロトコルの合計 APR は 4.07% です。

Lido はステーキング報酬に対して 10% の手数料を請求し、手数料はノードオペレーターとプロトコルの財務省の両方で分割されます。 これは、実行層の報酬とコンセンサス層の報酬の両方に当てはまります。

新たに作成された ETH の 32% という観点から Lido のコンセンサス レイヤーの報酬分布を検討すると、イーサリアム プロトコルで想定されていたものとは異なる放出のダイナミクスが観察されます。 すべてのバリデーター報酬を受け取り、したがって新しく作成されたETHを受け取るソロステーカーとは異なり、Lidoは新しく作成されたETHの1.6%のみをノードオペレーターに配布します(ノードオペレーターがstETHの所有者ではないと仮定)。 さらに 1.6% はリド国庫に入り、28.8% は stETH 保有者に分配されます。

さらに、Lido は、優先料金と MEV から得た報酬を再賭けすることで、バリデーターが獲得した報酬をさらに増やします。 現在、約 104 ETH が再ステークされており、プロトコル APR の 1.24% の複利効果に貢献しています。

Lido の複利戦略は、コンセンサス レイヤー報酬を通じて ETH 排出の一部を相殺します。 報酬の 3.2% は上記のように分配されますが、さらに合計報酬の 0.95% がステーキング プールに閉じ込められます。 合計すると、これは、Lido が新たに作成された ETH で合計 221 を受け取ることになります (前のグラフを参照) が、105 ETH がステーキング プールに再びロックされ、純排出量は 116 ETH になります。

stETHがETH需要に与える影響

Lido は、ノードオペレーターとステーキングされたすべての ETH と、ステーキング活動から受け取った報酬に対して stETH を鋳造します。 すべての stETH 保有者は、stETH をイールド付きバージョンの ETH にする資格のある報酬に基づいてアカウントの自動更新を受け取ります。 ETHと比較してstETHには利回りをもたらす特性があるため、stETHがイーサリアムの基軸通貨としてETHに代わる可能性があるという考えが広まっています。

Lido の stETH が ETH の需要を活用しているかどうかを判断するために、ETH とそのラップ バージョンである WETH の両方の最近の採用を、stETH とそのラップ バージョンである wstETH と比較して調べます。 30D-SMA を使用して傾向を比較すると、2022 年 142 月のテラ ルナ崩壊以来、ETH + WETH を使用する新規アドレスの数が停滞している一方、stETH + wstETH の需要は同期間に XNUMX% 増加していることがわかります。

送金量を観察すると、ETH + WETH の両方で同様の傾向が見られ、6 年を通じて平均して 10 億ドルから 2022 億ドルの範囲で送金量が増加しました。ただし、この送金量は 2023 年の初めに横ばいになりました。

逆に、stETH は 2022 年の春に取引高がピークに達し、残りの期間は比較的安定した状態を維持しました。 しかし、2023 年には再び勢いが増し、127 億 450 万ドルから 880 億 XNUMX 万ドルから XNUMX 億 XNUMX 万ドルの範囲にまで跳ね上がりました。

stETH が DeFi に与える影響

DeFi での ETH と stETH の使用法を比較する場合、大部分の DeFi アプリケーションでサポートされているため、需要の代理として両方のトークンのラップされた代替手段に主に焦点を当てます。

2022 年の初め以来、wstETH の供給量の大幅な増加が観察され、さらに 3 万以上のトークンが発行されました。 これは、ユーザーの間で stETH ではなく wstETH を保持する傾向が高まっていることを示唆しています。

ただし、wstETH供給の70.5%のみがスマートコントラクトで保持されていることは注目に値します。 個人の wstETH 保有者の数が多いのは、税法によるものと考えられます。 stETH の自動残高更新は課税所得とみなされるため、ユーザーはトークンの数を増やさずに価値のみが増加するラップされたバージョンを保持することを好むかもしれません。

比較すると、wETHの供給は同じ期間内に62%減少しており、ETHのラップ版に対する需要が不足していることを示しています。 これにより、スマート コントラクトにおける wETH の使用量の減少が観察されます。

wstETHがstETH供給の74%を置き換えることを考慮しながら、トークン所有者へのstETH供給の内訳を分析すると、LidoのステーキングデリバティブがAaveのレンディングプロトコル内で大幅に採用されていることがわかります。 stETH 供給の約 14.4% と wstETH 供給の 25.3% が Aave で利用されています。

注目すべきは、Lido のステーキングデリバティブのうち、分散型取引所 (DEX) で使用されているのはごく一部だけです。 DEX の中で、Curve は stETH の流動性を最も多く保有していますが、これは stETH の総供給量のわずか 1.4% にすぎません。

stETH と wstETH が主に DEX で取引されていることを考えると、これは懸念すべき数字です。 これに関連して、前回で提起した点を繰り返します。 チェーン 27 の週 stETHの流動性の低下について。

以下のグラフに示されているように、stETH の最大の取引場所である Curve では、90.2 年 2022 月以降、上位 XNUMX つの stETH プールの stETH リザーブが XNUMX% 減少しました。

同時に、Aave は Lido がステーキングした ETH の流入を経験し、約 53.6% 増加しました。 stETH の予約は、Aave の XNUMX つのバージョン間で均等に分割されています。 この移行は、レバレッジを活用した stETH ポジションが DEX で stETH に流動性を提供する場合と比較して、より魅力的な利回りを提供するという事実によって推進される可能性があります。

DEX から Aave のような融資プラットフォームへの移行により、stETH の流動性が減少し、stETH のペッグ解除や Aave での不良債権の創出という点でリスクが生じる可能性があります。 これは、DEX で利用可能な流動性がこれらのローンの清算に十分ではない可能性があるためです。

まとめと結論

リキッドステーキングの台頭は、イーサリアム（ETH）の供給構成と新しく作成されたETHのダイナミクスに大きな変化をもたらしました。 ステーキングプールの主要プレーヤーである Lido は、再ステーキング戦略を通じて経済に参入する新しい ETH の流れを変えました。

さらに、新しく鋳造されたETHの一部はsETH保有者に分配されますが、sETH保有者はバリデーターとは異なる特性や行動パターンを示す可能性があります。 これは、Lidoから新たに鋳造されたETHの注目すべき部分がDeFiアプリケーションに向けられているという仮定につながります

この変化により、Aave の ETH が stETH に置き換わりました。これはおそらく、分散型取引所の stETH-ETH ペアで流動性を提供するよりも、レバレッジを活用した stETH ポジションの方が高い利回りを提供しているためと考えられます。 この開発には、stETHが原資産とのペッグを失う潜在的なリスクがあり、Aaveの不良債権の処理に関連する課題にもつながる可能性があります。

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• 情報源： https://insights.glassnode.com/steths-effect-on-ethereum/