Como os comerciantes de fundos de hedge conhecidos como SPAC Mafia estão impulsionando um boom de investimentos de US$ 80 bilhões com uma negociação sem perdas.
Se você quiser ver o futuro de tantas empresas de aquisição de propósito específico que atualmente inundam o mercado, olhe para o passado recente. Quase cinco anos atrás, o bilionário Landry's Seafood, Tillman Fertitta, abriu o capital da Landcadia Holdings no valor de US$ 345 milhões. Não importa que, fiel ao modelo de “cheque em branco” do SPAC, ainda não havia qualquer negócio operacional – dezenas de fundos de cobertura empilhados no seu IPO de 10 dólares por unidade.
Em maio de 2018, a Landcadia finalmente localizou seu alvo: um serviço de entrega de restaurantes on-line chamado Waitr, que se fundiria com o SPAC em troca de US$ 252 milhões em dinheiro. Fertitta elogiou o fato de que a startup da Louisiana, com receita de US$ 65 milhões, teria agora acesso a 4 milhões de membros fiéis de seus negócios de restaurantes e cassinos, e uma nova parceria com sua franquia da NBA, Houston Rockets. Dois anos depois, porém, você provavelmente nunca ouviu falar de Waitr. Como tal, as suas ações foram recentemente negociadas a 2.62 dólares, uma queda de mais de 70% em relação ao preço do IPO (o S&P 500 subiu 76% no mesmo período).
Waitr foi um desastre para praticamente qualquer pessoa que comprou as ações antecipadamente. Mas os fundos de hedge que compraram as unidades de IPO da Landcadia se saíram bem. Praticamente todos recuperaram o investimento inicial, com juros, e muitos lucraram com o exercício de warrants no mercado pós-venda. “Os SPACs são uma alternativa de rendimento fenomenal”, diz David Sultan, diretor de investimentos da Fir Tree Partners, um fundo de hedge de US$ 3 bilhões que comprou o IPO Landcadia SPAC da Fertitta – e praticamente qualquer outro que pudesse ter em mãos.
O boom do SPAC de 2020 é provavelmente a maior história de Wall Street do ano, mas quase ninguém notou a força silenciosa que impulsiona esta bolha especulativa: algumas dezenas de fundos de hedge obscuros como Polar Asset Management e Davidson Kempner, conhecidos por pessoas de dentro como o “ Máfia SPAC.” É uma oferta que eles não podem recusar. Cerca de 97 por cento desses fundos de hedge resgatam ou vendem suas ações de IPO antes que as fusões-alvo sejam consumadas, de acordo com um estudo recente de 47 SPACs realizado pelo professor da Faculdade de Direito da Universidade de Nova York, Michael Ohlrogge, e pelo professor de Direito de Stanford, Michael Klausner. Embora relutem em falar em detalhes, os fundos de hedge SPAC Mafia dizem que os retornos atualmente giram em torno de 20%. “A opcionalidade para o lado positivo é ilimitada”, afirma Patrick Galley, gerente de portfólio da RiverNorth, com sede em Chicago, que administra um portfólio de US$ 200 milhões em investimentos SPAC. Acrescenta Roy Behren da Westchester Capital Management, um fundo com uma carteira de US$ 470 milhões de pelo menos 40 SPACs, em um inglês mais claro: “Adoramos o risco/recompensa disso”.
O que há para não amar quando o “risco” é praticamente isento de riscos? Há apenas um perdedor nesta equação. Como sempre, é o investidor de varejo, o novato em Robinhood, a empresa de fundos bem-intencionada como a Fidelity. Todos eles trazem suas picaretas para a corrida do ouro do SPAC, sem entender que as oportunidades foram exploradas muito antes de chegarem lá - pelos patrocinadores que veem uma pontuação fácil, pelos empreendedores que conseguem saídas gordas quando suas empresas são adquiridas e pela proteção da Máfia do SPAC fundos que lubrificam tudo.
Está prestes a ficar muito pior para o garotinho. Empresas quantitativas gigantes - Millennium Management de Izzy Englander, Moore Capital de Louis Bacon, BlueCrest Capital de Michael Platt - entraram recentemente. Claro, todas elas levantaram bilhões com base em estratégias de negociação algorítmica, não comprando IPOs especulativos em empresas que nem sequer têm um produto ainda. Mas você não precisa de IA para lhe dizer os benefícios de uma coisa certa. E isso significa torrentes de dinheiro fácil para aquisições cada vez mais enganosas. Diz Ohlrogge, da NYU: “Será um desastre para os investidores que resistirem à fusão”.
Nos primeiros 10 meses de 2020, 178 SPACs abriram o capital, no valor de US$ 65 bilhões, de acordo com o SPACInsider – mais do que o valor dos últimos dez anos de tais negócios combinados. Essa é apenas uma indicação de que a atual onda de empresas que recebem cheques em branco é diferente das gerações anteriores.
Na década de 1980, os SPACs eram conhecidos como “blind pools” e eram o domínio de corretoras de buckets famosas por espoliar investidores crédulos sob bandeiras como First Jersey Securities e Stratton Oakmont do Lobo de Wall Street. Os blind pools contornavam o escrutínio regulatório e tendiam a se concentrar em empresas operacionais aparentemente promissoras – aquelas cujas perspectivas pareciam surpreendentes durante a conversa telefônica de um corretor por telefone. Os corretores de bolsa, que normalmente detinham grandes blocos de acções e warrants, “aumentavam” os preços, negociando acções entre clientes, e depois “desfaziam-se” das suas participações com lucro antes que as acções inevitavelmente entrassem em colapso. As ações eram negociadas nas sombras de Wall Street por centavos, e os valores do negócio eram minúsculos, normalmente menos de US$ 10 milhões.
Em 1992, um advogado de Long Island chamado David Nussbaum, CEO da corretora GKN Securities, estruturou um novo tipo de empresa de cheque em branco, com maiores proteções aos investidores, incluindo a segregação do dinheiro do IPO numa conta de garantia. Ele até criou o apelido de “empresa de aquisição de propósito específico”.
Os princípios básicos dos novos SPACs eram os seguintes: um patrocinador pagaria pela subscrição e pelos custos legais de uma oferta pública inicial em uma nova empresa de fachada e teria dois anos para usar os recursos para comprar um alvo de aquisição. Para motivar os investidores do IPO a investirem o seu dinheiro nestes novos SPACs enquanto os patrocinadores procuravam um acordo, as unidades do IPO, que normalmente custam 10 dólares cada, incluíam uma ação ordinária mais warrants para comprar mais ações a 11.50 dólares. Às vezes, os titulares de unidades também recebiam ações gratuitas na forma de “direitos” conversíveis em ações ordinárias. Se um acordo não fosse identificado no prazo de dois anos, ou se o investidor do IPO votasse não, os detentores poderiam resgatar o seu investimento inicial – mas muitas vezes apenas 85% dele.
A GKN subscreveu 13 acordos de cheque em branco na década de 1990, mas enfrentou problemas regulatórios com a Associação Nacional de Negociantes de Valores Mobiliários, que multou a corretora em US$ 725,000 mil e a forçou a devolver US$ 1.4 milhão por cobrar a mais de 1,300 investidores. A GKN fechou em 2001, mas Nussbaum ressurgiu em 2003 administrando a EarlyBirdCapital, que continua sendo um grande subscritor de SPAC até hoje.
Os SPACs caíram em desuso durante os anos da bolha pontocom, quando a emissão tradicional de IPOs estava crescendo. No início dos anos 2000, o interesse nos SPACs voltou com o mercado altista e os negócios começaram a ficar maiores. Antes da crise de 2008, os negociadores Nelson Peltz e Martin Franklin recorreram aos SPACs para financiamento, levantando centenas de milhões de dólares cada.
Por volta de 2015, os SPACs começaram a oferecer aos investidores IPO garantias de devolução de 100% do dinheiro, com juros; o titular também teria o direito de manter quaisquer bônus de subscrição ou direitos especiais, mesmo que votasse contra a fusão e oferecesse suas ações. Ainda mais significativo, eles poderiam votar sim à fusão e ainda assim resgatar as suas ações. Na verdade, isso deu aos patrocinadores luz verde para qualquer parceiro de fusão que escolhessem. Também tornou os IPOs do SPAC uma proposta sem perdas, dando efetivamente aos compradores uma opção de compra gratuita em caso de aumento dos preços das ações. À medida que a política de taxas baixas e dinheiro fácil do Fed impulsionou o mercado de ações para cima durante mais de uma década, era apenas uma questão de tempo até que os SPACs voltassem à moda. E assim o fizeram, com uma força sem precedentes.
Os financiadores de hedge podem ser os facilitadores do boom do SPAC, mas certamente não são os únicos a enriquecer. Em Setembro, uma SPAC patrocinada por bilionários chamada Gores Holdings IV disse que daria ao empresário Mat Ishbia, com sede em Pontiac, Michigan, proprietário do credor hipotecário United Wholesale Mortgage, uma infusão de capital de 925 milhões de dólares, o que avaliaria a sua empresa em 16 mil milhões de dólares. Se o acordo for concluído, o património líquido de Ishbia aumentará para 11 mil milhões de dólares, tornando-o uma das 50 pessoas mais ricas da América. “Nunca soube o que era um SPAC”, admite Ishbia. “Senti que era um processo mais eficiente.”
Existem também os patrocinadores, subscritores e advogados que criam SPACs, cada um tirando seu pedaço de carne dos negócios. Os patrocinadores, que pagam honorários legais e de subscrição para criar e fundir SPACs, normalmente acabam com uma generosa doação dos acionistas conhecida como “promoção” – cerca de 20% do patrimônio líquido ordinário do SPAC após o IPO.
Alec Gores, o bilionário de private equity que ajudou a abrir o capital da United Wholesale, listou cinco SPACs e levantou mais de US$ 2 bilhões. No acordo com a United Wholesale, Gores e seus sócios têm o direito de comprar US$ 106 milhões em “ações fundadoras” por US$ 25,000 mil, ou US$ 0.002 por ação. A empresa de private equity de Gores não levanta um novo fundo desde 2012. Com pontuações fáceis como essa, por que ele faria isso?
Entre os patrocinadores do SPAC, poucos conseguem igualar o ritmo frenético de Chamath Palihapitiya. Palihapitiya, 44 anos, é um ex-executivo do Facebook que fundou a empresa de capital de risco Social Capital, no Vale do Silício, em 2011. Com a desaceleração de seu negócio de risco, Palihapitiya recentemente se voltou para os mercados públicos. No período de 37 meses, ele levantou US$ 4.3 bilhões em seis SPACs listadas na Bolsa de Valores de Nova York que atendem pelos tickers IPOA, IPOB, IPOC, IPOD, IPOE e IPOF. As ações do fundador que ele recebeu por sua “promoção” totalizarão nada menos que US$ 1 bilhão, segundo estimativas da Forbes. No final de 2019, Palihapitiya usou um de seus SPACs para tornar a Virgin Galactic pública. Dois outros acordos já foram anunciados: fusões com a plataforma de compra de casas Opendoor, avaliada em US$ 5 bilhões, e com a empresa de seguros médicos Clover Health, avaliada em US$ 3.7 bilhões. Palihapitiya e Gores apontam que pretendem investir centenas de milhões através de colocações privadas em seus negócios.
Dos US$ 65 bilhões arrecadados em IPOs de SPAC até agora em 2020, a Forbes estima que, no total, patrocinadores como Gores e Palihapitiya deveriam lucrar mais de US$ 10 bilhões em capital livre. Ótimo para eles, mas terrível para o resto dos acionistas. Na verdade, no momento em que o SPAC médio celebra um acordo de fusão, os warrants concedidos aos fundos de hedge, as taxas de subscrição e as generosas promoções do patrocinador consomem mais de 30% das receitas do IPO. De acordo com o estudo de SPACs recentes realizado por Ohlrogge e Klausner, um SPAC típico detém apenas US$ 6.67 por ação em dinheiro de seu preço original de IPO de US$ 10 no momento em que celebra um acordo de fusão com sua empresa-alvo.
“O problema com o acordo típico de ações fundadoras não é apenas a natureza descomunal da remuneração ou o desalinhamento inerente dos incentivos, mas também o fato de que a natureza extremamente dilutiva das ações fundadoras torna difícil concluir um negócio em termos atraentes”. diz o bilionário Bill Ackman.
Alguns bilionários como Ackman estão estruturando acordos mais justos com seus SPACs. Em julho, Ackman levantou um SPAC recorde de US$ 4 bilhões chamado Pershing Square Tontine Holdings. Ele está buscando negócios, mas seus acionistas enfrentarão menos diluição porque seu SPAC não tem promoção.
“Alguns bilionários estão estruturando acordos mais justos com seus SPACs. mas a maioria dos acordos SPAC não vem com bilionários benevolentes anexados. “
O bilionário magnata dos fundos de hedge Daniel Och, patrocinador das startups unicórnios Coinbase, Github e Stripe por meio de seu family office, levantou recentemente US$ 750 milhões em um IPO da SPAC chamado Ajax I, mas reduziu sua promoção para 10%. Seu sócio investidor no Ajax, Glenn Fuhrman, obteve bilhões em lucros administrando o family office de Michael Dell; o conselho do SPAC inclui uma linha de inovadores de estrelas: Kevin Systrom do Instagram, Anne Wojcicki da 23andMe, Jim McKelvey da Square e Steve Ells da Chipotle. O grupo comprometeu o seu capital pessoal no futuro acordo do Ajax.
“Estamos reduzindo a economia dos patrocinadores para deixar claro que não se trata de promover o capital de alguém”, diz Och. “Trata-se de investir nosso próprio capital e depois encontrar uma grande empresa que possamos manter por um longo período de tempo.”
A maioria dos negócios SPAC não vem com bilionários benevolentes anexados. Na verdade, se a história servir de guia, o investidor médio do SPAC pós-fusão enfrentará uma fraude não muito diferente daquelas negociadas nos negócios de má qualidade vendidos pelas bucket shops das décadas de 1980 e 90.
De acordo com Ohlrogge da NYU, seis meses após o anúncio de um acordo, os retornos médios dos SPACs chegam a uma perda de 12.3%. Um ano após o anúncio, a maioria dos SPACs caiu 35%. Os retornos provavelmente piorarão à medida que centenas de SPACs que atualmente procuram parceiros viáveis para fusões ficam mais desesperados.
Os problemas já estão surgindo na grande corrida do ouro do SPAC de 2020.
A empresa de saúde MultiPlan, um dos negócios recentes mais proeminentes, pode já estar em apuros. Adquirida por uma SPAC chamada Churchill Capital Corp. III num negócio de 1.3 mil milhões de dólares, as suas ações despencaram 25% em novembro, depois de um vendedor a descoberto ter publicado um relatório questionando se o seu negócio estava a deteriorar-se mais do que deixava transparecer.
O Churchill SPAC é um dos cinco trazidos ao mercado pelo ex-banqueiro do Citigroup Michael Klein, que arrecadou quase US$ 5 bilhões. Klein e seus sócios agora possuem participações acionárias avaliadas em centenas de milhões, em grande parte graças às promoções lucrativas. O banco de investimento de Klein, M. Klein & Co., ganhou dezenas de milhões de dólares em taxas assessorando seus próprios SPACs em seus negócios. No caso do MultiPlan, o banco de Klein ganhou US$ 30 milhões em taxas para aconselhar Churchill a injetar capital SPAC no MultiPlan. Os rendimentos do IPO, no entanto, valem agora apenas 70 centavos por dólar.
“Quando saímos da crise financeira, houve toda essa conversa sobre os resultados esperados quando você tem todos esses traders que têm incentivos do tipo cara-eles-ganham-coroa-eles-não-perdem, porque é o dinheiro de outra pessoa”, diz Carson. Block, o vendedor a descoberto que convocou a MultiPlan. “Essas estruturas de incentivos estão vivas e bem em Wall Street na forma de SPACs.”
Nikola Motor, o SPAC que quebrou a barragem nas especulações sobre veículos elétricos, agora enfrenta investigações do Departamento de Justiça sobre se enganou os investidores ao levantar dinheiro. Seu fundador, Trevor Milton, faleceu e uma parceria muito alardeada com a General Motors está em dúvida. As ações foram negociadas 36% abaixo de onde estavam quando a fusão SPAC foi concluída.
Os veículos elétricos não são o único setor SPAC superestimado. Até agora, 11 SPACs de cannabis anunciaram um acordo ou estão procurando por um. E nos jogos online, há nada menos que 10 SPACs em andamento.
Cheques em branco para bilionários
Os SPACs já foram evitados por investidores experientes. Hoje eles são amados pelos MAIS RICOS.
Não faz muito tempo que o fracking também estava na moda em Wall Street, e os IPOs do SPAC proporcionaram infusões de capital rápidas e fáceis. A empresa de private equity de energia Riverstone Holdings emitiu três grandes SPACs – um em março de 2016, por US$ 450 milhões; depois, mais duas IPOs foram feitas em 2017, levantando US$ 1.7 bilhão – todas com a intenção de lucrar com investimentos em petróleo e gás de xisto.
O Silver Run II SPAC da Riverstone adquiriu a Alta Mesa Resources em 2018, mas a empresa faliu rapidamente, incinerando US$ 3.8 bilhões em capitalização de mercado em campos de petróleo em Oklahoma. Seus outros dois SPACs concluíram fusões e agora ambos estão sendo negociados abaixo de US$ 3 por ação.
Apesar de seu histórico sombrio, Riverstone não teve problemas para levantar US$ 200 milhões em outubro para seu quarto IPO SPAC, “Descarbonização Mais Aquisição”. O fracking de xisto é jogo de ontem, então Riverstone mudou para tecnologia limpa.
A esperança é eterna – especialmente quando você pode contar com o dinheiro dos fundos de hedge para apoiá-lo.
Fonte: Forbes - A iminente fusão do SPAC
