Am 30. März 2022 genehmigte die US-Börsenaufsichtsbehörde (SEC) mit 3 zu 1 Stimmen einen 372-seitigen Vorschlag mit zahlreichen Vorschriften zu Offenlegungen und Verfahrensanforderungen für Special Purpose Acquisition Companies (SPACs). Der Vorsitzende der SEC, Gary Gensler, erklärte, dass ihr Zweck darin bestehe, SPACs viele der Vorschriften aufzuerlegen, die für traditionelle Börsengänge (IPOs) gelten, und erklärte, dass SPAC-Anleger „den Schutz verdienen, den sie von traditionellen Börsengängen erhalten, in Bezug auf Informationsasymmetrien, Betrug und Konflikte, und wenn es um Offenlegung, Marketingpraktiken, Gatekeeper und Emittenten geht.“¹

Wenn diese weitreichenden Vorschriften wie vorgeschlagen umgesetzt werden, können sie die Kapitalmarktpraktiken sowohl für Emittenten als auch für Konsortialbanken erheblich beeinflussen und neue Wege für die Durchsetzung von Vorschriften und zusätzliche private Wertpapierstreitigkeiten eröffnen. Schon vor diesen Regulierungsvorschlägen wurden SPACs fast doppelt so häufig verklagt wie herkömmliche Börsengänge, mit 32 im Jahr 2021 eingereichten SPAC-Sammelklagen, eine mehr als sechzigfache Steigerung im Vergleich zu 2020.² Darüber hinaus hatte die SEC zuvor verschiedene Vollstreckungsmaßnahmen gegen Teilnehmer an SPAC-Transaktionen eingeleitet. Die vorgeschlagenen Regeln sind mindestens bis zur öffentlichen Kommentierung offen 31. Mai 2022, und Entitäten und Underwriter Unternehmen, die im SPAC-Bereich tätig sind, möchten möglicherweise prüfen, ob und wie sie auf den Vorschlag der SEC reagieren.

Hintergrund

SPACs sind Briefkastenfirmen, die Mittel durch einen gezeichneten Börsengang beschaffen, mit dem Ziel, eine noch zu identifizierende Betriebsgesellschaft zu erwerben. Sobald das SPAC das Zielunternehmen identifiziert hat, schließt es einen Unternehmenszusammenschluss (die „De-SPAC“-Transaktion) ab, der zu einer kombinierten Aktiengesellschaft führt.

Obwohl SPACs seit Jahrzehnten existieren, wurden sie erst in den letzten Jahren immer beliebter, wie die Verdopplung des durch SPACs aufgebrachten Kapitals von 80 Milliarden US-Dollar im Jahr 2020 auf mehr als 160 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021 belegt. Befürworter von SPACs haben ihre Kapitalbildung angeführt Flexibilität und Wendigkeit bei der Markteinführung neuer Unternehmen, wie in der Erklärung von SEC-Kommissarin Hester M. Peirce gegen die vorgeschlagenen Regeln erwähnt: „SPACs brachten viele neue Unternehmen in unsere öffentlichen Märkte – ein willkommener Trend nach Jahrzehnten des Rückgangs der Zahl öffentlicher Unternehmen. ”³ Andererseits haben Kritiker von SPACs argumentiert, dass sie Insidern unverhältnismäßig zugute kommen und es an angemessenen Offenlegungen mangelt.⁴ und die SEC hat eine Art neuer bevorstehender Regeln signalisiert. Vor ungefähr einem Jahr gab der amtierende Direktor der Abteilung für Unternehmensfinanzierung eine Erklärung ab, in der er sagte, dass die SEC-Mitarbeiter die Einreichungen von SPACs und ihren Zielen „weiterhin sorgfältig prüfen“ und dass „[eine] einfache Behauptung über eine verringerte Haftungsbelastung für SPAC Teilnehmer ist bestenfalls übertrieben und im schlimmsten Fall möglicherweise ernsthaft irreführend.⁵ Die vorgeschlagenen Regeln sind der Höhepunkt dieser Bemühungen.

Während einige der vorgeschlagenen Regeln aktuelle Best Practices widerspiegeln, können andere einen „eckigen Stift/rundes Loch“-Aspekt darstellen, da sie verschiedene Konzepte der potenziellen Haftung nach dem Securities Act von 1933 ('33 Act) und den Securities von 1934 zu mischen und aufeinander abzustimmen scheinen Börsengesetz ('34 Act). Am deutlichsten zeigt sich diese Asymmetrie im Zusammenhang mit Prognosen zur zukünftigen Performance. Während bei einem traditionellen Börsengang, der dem 33er-Gesetz unterliegt, Unternehmen in der Regel keine Prognosen über die zukünftige Leistung abgeben, ist im Fusionskontext, der dem 34er-Gesetz unterliegt, die Analyse der Prognosen des kombinierten Unternehmens durch einen SPAC-Vorstand sowohl für die Zufriedenheit des Vorstands von entscheidender Bedeutung treuhänderischen Pflichten und zur Sicherstellung einer informierten Stimmabgabe der Aktionäre.

Die vorgeschlagenen Regeln

Die von der SEC vorgeschlagenen Regeln würden SPAC-IPOs und De-SPAC-Transaktionen auf folgende Weise beeinflussen:

• Kein PSLRA (Private Securities Litigation Reform Act) Safe Harbor für zukunftsgerichtete Aussagen: Wie in der Pressemitteilung der SEC anerkannt wird, behandeln Praktiker in diesem Bereich normalerweise Finanzprognosen, die ein fester Bestandteil der de-SPAC-Transaktion sind, als geschützt durch den gesetzlichen Safe Harbor der PSLRA für zukunftsgerichtete Aussagen. Die vorgeschlagenen Regeln würden dies ändern, indem sie ein SPAC als „Blanko-Scheck-Unternehmen“ definieren, was SPACs keinen Anspruch auf die Vorteile des gesetzlich vorgeschriebenen sicheren Hafens einräumen würde. Die Regeln würden die Haftung für zukunftsgerichtete Aussagen auf andere Fusionsteilnehmer, einschließlich Konsortialbanken, ausdehnen.

  Die vorgeschlagenen Regeln würden strengere Kriterien für die bereitgestellten Finanzprognosen auferlegen Investoren im Zusammenhang mit de-SPAC-Transaktionen. Beispielsweise müssten prognostizierte Maßnahmen, die nicht auf historischen Finanzergebnissen oder der Betriebsgeschichte basieren, klar von solchen unterschieden werden, die dies tun. Registranten müssten den Zweck der Prognosen offenlegen, wer sie erstellt hat, die materiellen Grundlagen und Annahmen hinter den Prognosen, ob die Prognosen die Ansicht des SPAC-Vorstands oder -Managements zum Zeitpunkt der Einreichung widerspiegeln und ob Prognosen bzgl des Zielunternehmens spiegeln die Meinung des Verwaltungsrats oder des Managements dieses Unternehmens wider.

  In gewisser Weise, auch in Bezug auf Underwriter, weichen diese Kriterien möglicherweise nicht wesentlich von der derzeitigen Praxis ab, da SPACs in der Regel Finanzprognosen prüfen, die das Zielunternehmen im Rahmen ihrer Due Diligence und Bewertung des Zielunternehmens erstellt hat, und diese Prognosen der Öffentlichkeit zugänglich machen Aktionäre in de-SPAC-Transaktionsmaterialien. Underwriters überprüfen diese Materialien im Rahmen ihrer Due Diligence. Es ist unwahrscheinlich, dass SPACs Finanzprognosen von de-SPAC-Materialien vollständig ausschließen werden, da sie für das Verständnis des wahrgenommenen Werts des Zielunternehmens und der Entscheidung des SPAC-Vorstands, die Fusion durchzuführen, wichtig sind. SPACs müssen die Annahmen, die Finanzprognosen zugrunde liegen, prüfen und sie in einer Weise ausdrücken, die von verstanden werden kann Investoren in de-SPAC-Materialien.

• De-SPAC-Fairness-Bestimmung: Für De-SPAC-Transaktionen würden die Regeln verlangen, dass der SPAC eine Fairness-Bestimmung durchführt, die den Fairness-Bestimmungen ähnlich wäre, die bei Going-Private-Transaktionen gemäß Regel 13e-3 erforderlich sind. Die Fairness-Bestimmung würde unter anderem angeben, ob der SPAC vernünftigerweise der Ansicht ist, dass die De-SPAC-Transaktion gegenüber nicht verbundenen Aktionären fair ist, und die Grundlage für diese Feststellung mit angemessenen Details identifizieren, einschließlich der Berücksichtigung aller Zielprognosen und der Bewertung des Zielunternehmens . Die Regeln würden Offenlegungen zu allen externen Berichten, Meinungen oder Bewertungen erfordern, die entweder der SPAC oder seinen Sponsoren in Bezug auf Folgendes zugegangen sind: (i) die Gegenleistung oder die Angemessenheit der den Aktionären anzubietenden Gegenleistung; oder (ii) die Fairness der De-SPAC-Transaktion oder einer damit verbundenen Finanzierungstransaktion gegenüber dem SPAC, seinen Sponsoren oder nicht verbundenen Aktionären. Zu den erforderlichen Offenlegungen gehören eine Hintergrundzusammenfassung der De-SPAC-Transaktion, alle zugrunde liegenden Verträge und Verhandlungen, die Gründe für die De-SPAC-Transaktion, Rückgaberechte der Anleger, wesentliche Finanzierungstransaktionen, Sponsorenvergütung, Verwässerung der Aktionäre sowie potenzielle und tatsächliche Interessenkonflikte .

  Während diese Offenlegungen in der Regel von SPACs gemacht werden, würde die vorgeschlagene Regel wahrscheinlich dazu führen, dass SPACs eine Fairness Opinion von einer unabhängigen Wertpapierfirma einholen und somit zusätzliche Gebühren im Zusammenhang mit der Transaktion verlangen.

• Underwriter-Haftung: Die Regeln würden festlegen, dass die Underwriter-Haftung gemäß Abschnitt 11 des '33 Act für De-SPAC-Transaktionen gilt, wenn der Underwriter Schritte unternimmt, um die De-SPAC-Transaktion oder eine damit verbundene Finanzierungstransaktion zu erleichtern, oder wenn der Underwriter anderweitig direkt oder indirekt beteiligt ist in der Transaktion de-SPAC. Die SEC identifizierte mehrere Verhaltensbeispiele, die eine Beteiligung des Underwriters an einer De-SPAC-Transaktion darstellen könnten, darunter die finanzielle Beratung des SPAC, die Identifizierung potenzieller Fusionsziele, das Aushandeln von Fusionsbedingungen und das Aushandeln oder Einholen von PIPE-Finanzierungen (Private Investment in Public Equity). Wie SEC-Kommissarin Peirce in ihrem Dissens feststellte, könnte diese Ausweitung der Underwriter-Haftung darauf abzielen, die Sorgfaltspflicht während der De-SPAC-Transaktion zu fördern, aber sie kann stattdessen dazu führen, dass SPAC-Underwriter „alles Mögliche tun, um nicht von der Regel erfasst zu werden [.]" Entsprechend, Underwriter die an einer de-SPAC-Transaktion teilnehmen, möchten sich möglicherweise genauso verhalten wie bei einem traditionellen Börsengang.

  Es ist üblich für die Underwriter von SPAC-Börsengängen, einen Teil ihrer Zeichnungsgebühr nach Abschluss des Börsengangs zu erhalten und den Rest bis zum Abschluss der De-SPAC-Transaktion aufzuschieben (was zum Verfall des Rests führt, wenn ein De-SPAC nicht abgeschlossen wird). Dies macht den SPAC-IPO attraktiv für Sponsoren, die die anfänglichen Kosten für die Einführung des SPAC tragen, aber die neuen vorgeschlagenen Regeln könnten Underwriter theoretisch einer zusätzlichen Haftung für de-SPAC-Transaktionen aussetzen, an denen sie relativ unbeteiligt waren. Infolgedessen können Underwriter versuchen, diese Gebühren neu zu strukturieren, um sicherzustellen, dass sie keiner zusätzlichen Haftung im de-SPAC unterliegen.

  Die vorgeschlagene Aufhebung des sicheren Hafens der PSLRA für Finanzprognosen, die bei De-SPAC-Transaktionen verwendet werden, würde sich auf die Haftung des Underwriters auswirken, wenn auch in viel geringerem Maße Underwriter die bereits Best Practices übernommen haben. Der Vorschlag der SEC bestätigte, dass Underwriter weiterhin Due-Diligence-Verteidigungen zur Verfügung stehen würden, und erklärte, dass die Regeln darauf ausgelegt seien, Underwritern neue Kosten aufzuerlegen, „in dem Maße, in dem [Underwriter] nicht bereits Due Diligence durchführen, die zur Perfektionierung ausreichen würde eine solche Verteidigung im Zusammenhang mit einer De-SPAC-Transaktion oder einer damit verbundenen Finanzierungstransaktion.“⁶ Die Entscheidung des Obersten Gerichtshofs in Omnicare, Inc. gegen Pensionskasse der Bauindustrie des Bezirksrats der Arbeiter, 575 US 175, 186 -87 (2015), der feststellte, dass keine Haftung nach Abschnitt 11 mit „einer aufrichtigen reinen Meinungsäußerung“ verbunden ist, solange keine Auslassung von Tatsachen dazu führt, dass die Aussage „für einen gewöhnlichen Anleger irreführend“ ist, wird ebenfalls umschrieben Underwriter-Haftung für Finanzprognosen, die bei de-SPAC-Transaktionen verwendet werden.

• SPAC-Target-Mitregistrierung und Target-Haftung: Die vorgeschlagenen Regeln würden das de-SPAC als Angebot von Aktien an die derzeitigen Aktionäre des SPAC unabhängig von der Transaktionsstruktur betrachten, was effektiv verlangt, dass jede de-SPAC-Transaktion die Einreichung einer Registrierungserklärung auf Formular S-4 oder Formular F-4 beinhaltet nach dem '33 Act. Darüber hinaus würden die Regeln erfordern, dass bei De-SPAC-Transaktionen das private Zielunternehmen identifiziert und als Mitregistrant behandelt werden muss. Der Vorschlag erkennt an, dass diese neue Mitregistrierungsanforderung eine „Erhöhung der potenziellen Haftung gegenüber der derzeitigen Basislinie für Ziele und ihre unterzeichnenden leitenden Angestellten und Direktoren“ verursachen und ein „erhöhtes Rechtsstreitrisiko und die potenzielle Notwendigkeit für neuen Versicherungsschutz oder höhere Prämien darstellen würde für bestehende Deckungen.“ Andererseits kann die Auswirkung dieser Anforderung minimal sein, da das fusionierte Unternehmen die Verbindlichkeiten der SPAC bereits nach Abschluss des de-SPAC-Unternehmenszusammenschlusses übernimmt.
• Safe-Harbor-Gesetz von 1940: Die vorgeschlagenen Regeln bieten einen sicheren Hafen für SPACs vor der Definition einer „Investmentgesellschaft“ gemäß dem Investment Company Act von 1940 (Gesetz von 1940). Dies scheint die Antwort der SEC auf relativ neue Klagen des Gesetzes von 1940 zu sein, die von bestimmten Dritten gegen verschiedene SPACs erhoben wurden. Im Laufe des letzten Jahres wurden drei SPACs von Rechtsprofessoren verklagt, die behaupteten, dass das Gesetz von 1940 für diese Unternehmen gelten sollte, weil sie treuhänderisch Staatspapiere wie kurzfristige Staatsanleihen und qualifizierte Marktgeldfonds halten. Im August 2021 verfassten eine Reihe führender Anwaltskanzleien (einschließlich Greenberg Traurig, LLP) einen Brief, in dem sie erklärten, dass SPACs nicht als Investmentgesellschaften im Sinne des Gesetzes von 1940 betrachtet werden sollten, da sie sich hauptsächlich mit der Identifizierung und Durchführung von Unternehmenszusammenschlüssen innerhalb eines bestimmten Zeitraums befassen und Staatspapiere nur vorübergehend halten. Also durch vorschlagen neue Regeln Durch die Schaffung eines sicheren Hafens für das Gesetz von 1940 bestätigt der Vorschlag der SEC, dass zumindest einige SPACs nicht Investmentgesellschaften ähneln, die der Haftung nach dem Gesetz von 1940 unterliegen. SPACs, die bereits in anhängige Rechtsstreitigkeiten verwickelt sind, können diesen Vorschlag als Unterstützung für den Vorschlag anführen, dass sie nicht als Investmentgesellschaft betrachtet werden sollten, die dem Gesetz von 1940 unterliegt.

  Um unter den sicheren Hafen zu fallen, müssen SPACs ein Fusionsziel finden und die De-SPAC-Transaktion innerhalb von 18 Monaten nach dem Börsengang der SPAC einleiten und die De-SPAC-Transaktion innerhalb von 24 Monaten nach dem Börsengang abschließen. Wenn ein SPAC eine der beiden Fristen nicht einhält, müsste er sein Vermögen so schnell wie möglich in bar ausschütten oder sich nicht mehr auf den sicheren Hafen verlassen können.

• Andere vorgeschlagene Offenlegungen: SPACs müssten ihre Sponsoren, Partner und Promoter sowie die spezifischen Erfahrungen, wesentlichen Rollen und Verantwortlichkeiten dieser Teilnehmer angeben. SPAC-IPO-Offenlegungen müssten auch alle Vergütungen angeben, die an Konsortialbanken im Zusammenhang mit Dienstleistungen, die für SPAC erbracht wurden, oder nach Abschluss der de-SPAC-Transaktion zu gewähren oder zu zahlen sind, sowie jegliche verwässernde Wirkung dieser Vergütung. Die Offenlegungen würden ferner die Bedingungen aller Lock-up-Vereinbarungen mit Sponsoren, verbundenen Unternehmen und Veranstaltern beinhalten. Die Regeln würden verlangen, dass ein SPAC jeden tatsächlichen oder potenziellen wesentlichen Interessenkonflikt offenlegt. Das neue Regeln würde erfordern, dass eine potenzielle Verwässerung der Aktionäre angegangen wird, die sich aus zahlreichen Quellen während der SPAC-Gründung ergibt, einschließlich ausstehender Optionsscheine, wandelbarer Wertpapiere und ROHR Finanzierung sowie die Auswirkungen, die verschiedene Rücknahmeniveaus im Zusammenhang mit einer De-SPAC-Transaktion auf nicht einlösende Aktionäre haben werden.

Die vorgeschlagenen Regeln würden die Anforderungen an Abschlüsse von Zielunternehmen bei de-SPAC-Transaktionen überarbeiten, um sie in die gleiche Position wie einen traditionellen Börsengang zu stellen. Im Allgemeinen würde dies Zielunternehmen zugute kommen, die sich als kleinere Berichtsunternehmen oder aufstrebende Wachstumsunternehmen qualifizieren.

Der Vorschlag der SEC, der bis mindestens 31. Mai 2022 öffentlich kommentiert werden kann, stellt eine erhebliche Anstrengung der Behörde dar, dem SPAC-Markt erhebliche Kontrollen aufzuerlegen.

Quelle: The National Law Review – Die SEC schlägt neue Regeln für Zweckgesellschaften vor