Börsen für digitale Vermögenswerte befinden sich in einem Wettlauf um die Generierung von Liquidität. Liquidität, also die Fähigkeit, einen Vermögenswert in Bargeld umzuwandeln, ohne den Preis zu verändern, ist der Maßstab für den Erfolg eines Handelsplatzes.

Für die Kryptowelt bedeutet dies Handelsvolumina in Bitcoin und anderen digitalen Vermögenswerten. Für Börsen, die lizenzierte Finanzinstitute bedienen möchten, ist die Liquidität an die Tokenisierung gebunden – der Ausdruck traditioneller Wertpapiere als Smart Contracts, die auf Blockchain-Schienen gehandelt werden.

Im Bereich der Tokenisierung umfasst die Schaffung von Liquidität die Schaffung ganzer Marktökosysteme und Sicherheitslebenszyklen praktisch von Grund auf. Die zugrunde liegenden Wertpapiere existieren in ihrem traditionellen Umfeld. Bei der Tokenisierung geht es darum, die verschiedenen Schichten von Käufern und Verkäufern anzuziehen, die einen Markt ausmachen. Warum sollten Anleger eine tokenisierte Aktie oder Anleihe wollen, wenn sie den Basiswert bereits erhalten können?

Eine Möglichkeit besteht darin, die zugrunde liegenden Instrumente liquider zu machen. Blockchain ist ein Werkzeug zur Digitalisierung von Wertpapieren (oder anderen Dingen). Es ermöglicht auch eine nahezu sofortige Abwicklung, was nicht nur schnell ist, sondern auch bedeutet, dass Anleger kein Kapital für die Vorfinanzierung von Geschäften zurücklegen müssen. Die Aussicht auf eine Tokenisierung besteht, da die Vereinigten Staaten planen, ihre Wertpapierabwicklungszeit von T+2 (zwei Tage nach Vereinbarung des Handels) auf T+1 zu verschieben.

Dennoch gibt es einen großen Unterschied zwischen der Abwicklung von Geschäften am nächsten Tag und der sofortigen Abwicklung. Das Aufkommen von Börsen für digitale Vermögenswerte bedeutet, dass Händler und Investoren dasselbe Instrument – ​​Aktien oder Anleihen eines Unternehmens – an verschiedenen Handelsplätzen mit unterschiedlichen Abwicklungszeiten verwalten können.

Tokenisierung von Sukuk

Auch wenn dadurch Arbitrage-Möglichkeiten entstehen könnten, erfordert die Tokenisierung zumindest für den Anfang noch etwas Überzeugenderes: die Schaffung von Liquidität, wo im traditionellen Umfeld wenig vorhanden ist.

Das Team von Fusang Exchange, einer von Labuan, dem Offshore-Finanzzentrum Malaysias, lizenzierten Börse für digitale Vermögenswerte, glaubt, ein Marktsegment identifiziert zu haben, das auf diese Weise erweitert werden kann: Sukuk oder islamische festverzinsliche Instrumente.

Fusang Exchange hat kürzlich einen digitalen Sukuk tokenisiert und gelistet, der den entsprechenden zugrunde liegenden Sukuk darstellt, der von der International Islamic Liquidity Management Corporation (IILM) ausgegeben wurde.

Der Vorsitzende von Fusang, Henry Chong (im Bild), sagt, dass Sukuk ein Mittel zur Generierung eigener Liquidität an der Börse und ein Sprungbrett für die Tokenisierung anderer Arten von Wertpapieren seien.

„Ich sehe viele Tokenisierungsprojekte bei Banken“, sagte er, „aber diese Vermögenswerte können nicht zwischen ihnen verschoben werden, und Anleger können diese Vermögenswerte nicht zwischen den verschiedenen Silos von Finanzinstituten übertragen.“ Das können sie an unserer Börse.“

Liquiditätsverzögerungen

Fusang nutzt tokenisierte Sukuk als Keil, um ein globaler Handelsplatz für alle Arten von Wertpapiertoken zu werden – sofern es die Liquidität generieren kann, die Sukuk sonst fehlt.

Das Problem besteht seit langem: IILM wurde 2010 von den Zentralbanken mehrerer islamischer Länder gegründet, um dieses Problem durch die Schaffung und Ausgabe von auf Dollar lautenden, Scharia-konformen Finanzinstrumenten anzugehen. Mehr als ein Jahrzehnt später hat sich die Größe des internationalen Sukuk-Marktes zwar mehr als verdoppelt, es gibt aber immer noch keinen Sekundärmarkt.

Laut Fitch erreichte der Weltmarkt im Jahr 915 ein Volumen von 2022 Milliarden US-Dollar, mehr als doppelt so viel wie vor zehn Jahren. Zu den Emittenten zählen supranationale Unternehmen, Banken und Staaten aus Malaysia und Saudi-Arabien (den beiden größten Sukuk-Emittenten), aber in den letzten drei Jahren sind auch andere Märkte aktiver geworden oder haben zum ersten Mal Sukuk ausgegeben. Ein neuer Treiber für die Ausgabe von Sukuks ist der „grüne Sukuk“, wobei die Regierungen Malaysias und Indonesiens Sukuks zur Finanzierung grüner Projekte ausgeben.

Sukuk entstand, um festverzinsliche Instrumente anstelle von Anleihen bereitzustellen, die auf Kreditvergabe basieren und daher nach dem Scharia-Gesetz verboten sind, das Zinsen als Wucher betrachtet. Sukuk stellt Eigentumsanteile an einem zugrunde liegenden Vermögenswert oder einer kommerziellen Beteiligung dar und ist daher mit einem Asset-Backed-Instrument vergleichbar.

Trotz dieses Wachstums waren Sukuk jedoch nicht in der Lage, die Rolle zu erfüllen, die US-Staatsanleihen auf dem globalen Anleihemarkt spielen: Sie fungieren als hochliquide Finanzanlage mit Investment-Grade-Rating, mit der Geschäftsbanken handeln können, um ihren kurzfristigen Finanzierungsbedarf zu decken. IILM wurde gegründet, um dies zu ermöglichen, aber im islamischen Finanzwesen mangelt es immer noch an so etwas wie bequemen und sicheren kurzfristigen Schatzwechseln.

Kein Sekundärmarkt

Die Gründe hierfür liegen sowohl auf der Emittentenseite als auch auf der Seite des Anlegers.

Hinsichtlich des Angebots ist der Markt fragmentiert. Da die Scharia-Standards von Land zu Land unterschiedlich sind, kann es sein, dass ein von beispielsweise Malaysia ausgestellter Sukuk von islamischen Beratern in den Golfstaaten nicht anerkannt wird. Es gibt zu wenige Staatsemissionen, um eine Dollar-basierte Benchmark-Renditekurve zu schaffen. 

Auf der Nachfrageseite gibt es keinen Sekundärmarkt. Bei den meisten Anlegern handelt es sich um islamische Geschäftsbanken, die diese Instrumente bis zur Fälligkeit halten. Dabei handelt es sich um ein Henne-Ei-Problem, denn ein Grund für das Buy-and-Hold-Ethos ist das unzureichende Angebot: Wenn Sie ein Sukuk-Instrument verkaufen, finden Sie möglicherweise keinen Ersatz für das Portfolio. Anleiheinvestoren werden ihre Portfolios oft neu ausrichten, um Veränderungen in der Duration zu bewältigen (nach ein paar Jahren hat eine fünfjährige Anleihe nur noch zwei oder drei Jahre Restlaufzeit).

Es gibt auch eine angeborene Herausforderung für Sukuk, da es sich um strukturierte Produkte mit komplexen Cashflows handelt und sie daher schwieriger zu bewerten sind als eine Standardanleihe, insbesondere in Krisenzeiten. Dieses strukturelle Problem kann im islamischen Finanzwesen teilweise durch die Ausgabe einer speziellen Art von Sukuk namens Salam ausgeglichen werden, die dem Anleger einen schnellen Zugang zu den Barmitteln des zugrunde liegenden Vermögenswerts ermöglichen soll; Dies erfordert jedoch in der Regel eine Vorfinanzierungsvereinbarung, die Kapital bindet. Unterm Strich wird jedes Wertpapier, das durch materielle Vermögenswerte und nicht durch Schulden besichert ist, eine Herausforderung für die kurzfristige Liquidität darstellen.

Warum tokenisieren?

Dieser Abstecher ins islamische Finanzwesen ist wichtig, weil er die Frage aufwirft, was die Tokenisierung löst.

Kelvin Ung, Präsident von Fusang, argumentiert, dass die Digitalisierung und Verteilung von tokenisierten Sukuk das islamische Äquivalent zu US-Staatsanleihen schaffen kann. „Ihre Renditen stellen das geringste Risiko innerhalb der Schwellenländer dar“, sagte er.

Dieser Digitalisierungsprozess soll neue Standards bei Sukuk schaffen und die Reibung und Komplexität des bestehenden Marktes verringern. Fusang hofft, sich als neutraler Marktplatz mit angemessenen Governance-Maßnahmen wie der Anforderung der Verwahrung durch Dritte zu positionieren. 

Fusang symbolisiert Sukuk durch die Ausgabe von Fusang Depository Receipts: Es verwahrt den ursprünglichen Sukuk und gibt Quittungen in Tranchen als Smart Contracts aus. Diese FDRs funktionieren nach dem gleichen Prinzip wie American Depository Receipts, die an US-Börsen von Banken in den USA ausgegeben werden, die ausländische Aktien treuhänderisch halten. Amerikanische Anleger können dann auf das ADR zugreifen und von den gleichen wirtschaftlichen Vorteilen profitieren wie beim direkten Halten der lokalen Aktie, während sie wie jedes andere US-Wertpapier damit handeln und bilanzieren.

Ebenso besitzen FDR-Inhaber die wirtschaftlichen Rechte an dem zugrunde liegenden Sukuk, den sie an der Fusang-Börse kaufen und verkaufen; Diese Token folgen dem ERC-20-Standard, was bedeutet, dass sie auf dem öffentlichen Ethereum gehandelt werden können. Da es sich um ein Token handelt, wird der Markt rund um die Uhr gehandelt und bietet eine atomare Abwicklung an, sodass Anleger nicht ein oder zwei Tage warten müssen, um Bargeld oder den Basiswert zu erhalten.

Starten Sie den Sekundärhandel

Diese Divergenz ist der Schlüssel zu Fusangs Verständnis darüber, wie es an seiner Börse neue Liquidität generiert. „Die sofortige Abwicklung bedeutet, dass Anleger den Handel an unserer Börse im Vergleich zu anderen nationalen Börsen arbitrieren, was neue Liquidität schafft“, sagte Chong.

Im Fall von Sukuk geht es darum, überhaupt einen Handel zu generieren. Fast alle Sukuk werden bis zur Fälligkeit von lokalen staatlichen Pensionsfonds oder islamischen Banken gehalten. IILM ist ein wichtiger Akteur auf dem auf Dollar lautenden Markt und ist für fast 25 Prozent aller Emissionen verantwortlich. Seine Anleihen werden jedoch nur selten gehandelt, außer auf einem seltenen Interbankenmarkt. Fusang geht davon aus, dass die bloße Digitalisierung seiner Anleihen und die Ermöglichung einer sofortigen Abwicklung einen Sekundärmarkt in Gang bringen wird.

Den Anfang macht der in Labuan notierte internationale Sukuk, wo solche Instrumente für Banken und Makler als hochwertige und liquide Vermögenswerte gelten. Die ersten Investoren seines Tokenisierungsprojekts sind malaysische Banken und Makler mit Sitz in Labuan. Fusangs nächster Schritt wird darin bestehen, andere Finanzinstitute einzubinden – viele internationale Banken haben dort Filialen – und sich dann mit malaysischen Onshore-Institutionen zu befassen, die auf dem lokalen, auf Ringgit basierenden islamischen Markt tätig sind.

Gleichzeitig beabsichtigt es, seine Investorenbasis auf den Nahen Osten und Europa auszudehnen, und argumentiert, dass, sobald die Tokenisierung bewiesen hat, dass sie Zugangs- und Liquiditätsprobleme für islamische Instrumente lösen kann, dies auch für orthodoxe Aktien und Anleihen der Fall sein kann.

Ung glaubt, dass die anfängliche Sukuk-Tokenisierung schnell zu einem größeren Unternehmen werden kann. Fusang arbeitet mit mehreren islamischen Banken im Nahen Osten zusammen, die über eigene Brokernetzwerke verfügen, die zusammen Millionen von Einzelinvestoren anziehen könnten und dazu beitragen könnten, den Sukuk-Handel von einem Interbankeninstrument in einen Einzelhandelsmarkt für jeden zu verwandeln, der auf Ethereum handelt.

Die Grenzen des Digitalen

Fusang hofft, dass die Digitalisierung von Sukuk die Herausforderungen der Fragmentierung und des Fehlens eines Sekundärmarkts abmildern wird. Was die Tokenisierung nicht bewirken kann, ist, die zugrunde liegende Natur von Sukuk zu ändern, die weiterhin auf zugrunde liegenden Transaktions-Cashflows und nicht auf Schulden basieren. Inwieweit dies auch der Grund dafür ist, dass Sukuk keine T-Bill-ähnliche kurzfristige Liquidität anbietet, daran wird sich nichts ändern, wenn man sie nur in digitale Form bringt. Es wird auch nicht die Meinung eines Scharia-Gelehrten ändern, der beispielsweise glaubt, dass Malaysias Version von Sukuk nicht streng genug ist.

Die Frage ist dann: Wer sind die Investoren, die von der Vergleichs- und Arbitragemöglichkeit angezogen werden? Sie werden wahrscheinlich nicht die Status-Quo-Käuferseite sein, zumindest nicht sofort. Es werden Händler von außen sein. Sie werden tokenisierte Sukuk mit tokenisierten T-Bills vergleichen – und sie werden es auch mit dem vergleichen, was auf den Kryptomärkten vor sich geht, insbesondere wenn sie Zugang zu ETFs oder anderen Tracker-Produkten haben.

Die Gewinnung externer Investoren ist eine gesunde Sache, denn sie bringt neue Liquiditätsvektoren auf den Markt. Aber werden diese dem Sukuk-Ökosystem zugutekommen oder nur heißes Geld? Wie wird das einigen Scharia-Gelehrten gefallen?

Diese Fragen sollen Fusangs Projekt nicht herabsetzen, sondern lediglich die Herausforderungen hervorheben, vor denen alle Börsen für digitale Vermögenswerte derzeit stehen. Das Zauberwort lautet: Tokenisierung registrierter Wertpapiere zur Verteilung an lizenzierte Finanzinstitute. Wenn Fusang eine Nische findet, die neue Liquidität anzieht und einen sich selbst erhaltenden Markt schaffen kann, wäre das ein Gewinn für die gesamte Branche.

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• Quelle: https://www.digfingroup.com/fusang-sukuk/