Regulierungsbehörden, die ihre Gerichtsbarkeit zu einer regulierten Heimat für Kryptowährungen machen möchten, müssen die Regeln für die Verwahrung digitaler Vermögenswerte überdenken. Sie sollten den Börsen verbieten, Kundenvermögen zu halten.

Zwei Skandale haben im vergangenen Monat die Region erschüttert. JPEX, eine Krypto-Börse, die über ihren Sitz gelogen hat, war Gegenstand von über 2,000 Beschwerden bei der Hongkonger Polizei und wird beschuldigt, Kundenvermögen in Höhe von 183 Millionen US-Dollar verloren zu haben. Und ein DeFi-Betreiber, der angeblich in Japan ansässig ist, Mixin, wurde für 200 Millionen US-Dollar gehackt.

Dies geschieht zu einer Zeit, in der asiatische Jurisdiktionen, darunter Hongkong, Singapur, Japan und weiter westlich die Vereinigten Arabischen Emirate, Regulierungssysteme für die Branche einführen.

Im Fall von Hongkong erstreckt sich die Regelung sogar auf die Lizenzierung für Privatanleger. Auch Singapur und Hongkong konzentrieren sich auf die Tokenisierung und digitale Zentralbankwährungen sowohl für den Einzel- als auch für den Großhandelsmarkt. Die Branche wünscht sich, dass Banken und Broker Finanzprodukte auf der Grundlage von Bitcoin, Ethereum und möglicherweise anderen Token entwickeln. Herkömmliche ETFs, die digitale Vermögenswerte verfolgen, sind eine Möglichkeit, aber eine andere besteht darin, institutionelles Geld direkt an regulierte Börsen zu locken.

Zentralisierte Börsen werden weiterhin das Zentrum digitaler Vermögenswerte einnehmen. Hier werden Dollar und Yen in Krypto umgewandelt; wo KYC und Compliance stattfinden sollen; Hier werden die Token-Liste, die Liquiditätsaggregate und die Preise erstellt. Im Laufe der Zeit werden möglicherweise mehr dieser Aktivitäten auf dezentrale Protokolle verlagert, die Branche wird sich jedoch weiterhin auf zentralisierte Börsen als Beschwerdepunkte verlassen.

Das JPEX- und Mixin-Debakel zeigt, dass es schwierig ist, ein Lizenzsystem gegen Schattenbörsen durchzusetzen, die im Ausland operieren. Obwohl kein Gesetz vollkommen durchsetzbar ist, können die Regulierungsbehörden damit beginnen, zentralisierten Börsen die Möglichkeit zu nehmen, Betrug zu begehen oder Kundenvermögen zu gefährden. Dadurch soll ein klarer Industriestandard etabliert werden, der weltweit kopiert werden kann.

Sorgerecht in TradFi

Im Geschäftsmodell zentralisierter Krypto-Börsen gibt es zwei Warnsignale: Verwahrung und Market-Making. Von diesen ist die Verwahrung die größte Herausforderung, da das Ethos „Meine Schlüssel, meine Münzen“ und „Sei deine eigene Bank“ im Mittelpunkt der Herausforderung von Krypto gegenüber dem traditionellen Finanzwesen (TradFi) stehen.

Es ist hilfreich, einen Blick auf die Funktionsweise der Verwahrung in TradFi zu werfen, um die damit verbundenen Probleme bei Kryptowährungen zu verstehen.

Bei TradFi handeln Broker im Auftrag von Kunden an einer Börse. Depotbanken fungieren als Vermittler und führen Aufzeichnungen darüber, wem was gehört, während sie gleichzeitig die Vermögenswerte im Namen der Anleger verwahren.

Die Vermögenswerte selbst befinden sich jedoch nicht tatsächlich im Tresor der Depotbank (virtuell oder anderweitig). Sie liegen in einem zentralen Wertpapierdepot.

In Märkten mit mehreren Börsen ist diese Verwahrstelle unabhängig, wie beispielsweise die Depository Trust and Clearing Corporation in den USA.

In kleineren Märkten, die von einer Börse dominiert werden, ist die Infrastruktur in ihren Flügeln versteckt. Hongkong, die Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEX), betreibt vier Clearingsysteme für verschiedene Kategorien von Instrumenten; Ein weiteres System, CCASS, ist das elektronische Buchungssystem zur Verrechnung und Abwicklung von Transaktionen. Das Central Depository der Singapore Exchange tut dasselbe.

In solchen Fällen handelt es sich bei den Verwahrstellen jedoch um separate juristische Personen, die die Vermögenswerte der Kunden getrennt von den Vermögenswerten der Börse verwahren.

Diese Institutionen leisten mehr als nur die Abwicklung und Abwicklung von Geschäften. Sie fungieren auch als zentrale Gegenparteien und werden zum Verkäufer für jeden Käufer und zum Käufer für jeden Verkäufer. Sie übernehmen das Kreditrisiko jedes Marktteilnehmers. Sie tun dies, um allen zu versichern, dass ein Handel im System auf jeden Fall abgewickelt wird, und um das Risiko für alle zu mindern, sollte jemand ausfallen.

Sei deine eigene Bank

In der Blockchain gibt es keinen zentralen Wertpapierverwahrer. Deshalb müssen Anleger „ihre eigene Bank sein“ und die Verantwortung für ihr eigenes Portemonnaie übernehmen.

In den Anfängen der Kryptotechnik bedeutete dies, eine 12-Wörter-Startphrase auf ein Blatt Papier zu schreiben, sie in ein Stück Metall zu gravieren oder sie auf einem speziellen Hardwarespeicher abzulegen. Dies war eher ein Rückschritt als eine technologische Verbesserung und für lizenzierte Anleger völlig inakzeptabel.

In letzter Zeit sind ausgefeiltere, kryptografisch geschützte Methoden zur Speicherung von Schlüsseln entstanden. Eine beliebte Methode ist die sogenannte Multi-Party-Computation (MPC), bei der der Schlüssel eines Anlegers beispielsweise auf drei Parteien aufgeteilt wird: den Anleger, eine Depotbank oder die Börse und ein bestimmtes Gerät (z. B. das Mobiltelefon einer Person, ihre Brieftasche).

Mit MPC-Tools sind keine Startphrasen erforderlich und die Vermögenswerte werden nicht ohne die Zustimmung von mindestens zwei Parteien verschoben.

Die technischen Voraussetzungen für die Verwahrung digitaler Vermögenswerte sind somit gegeben. Die Risiken ergeben sich aus den Geschäftsmodellen und dem Fehlen einer zentralen Gegenpartei.

Verwahrung in Krypto

Tatsache ist, dass die Kryptoindustrie trotz der Rhetorik über die Dezentralisierung und den Aufstieg der DeFi-Protokolle auf zentralisierte Parteien angewiesen ist, um auf Krypto zuzugreifen und Bitcoin und andere digitale Vermögenswerte zu übertragen, sei es auf Spot- oder Derivatemärkten.

Da es bei Kryptowährungen keine zentrale Gegenpartei oder Clearingstelle gibt, übernahmen die zuerst entstandenen Börsen die Rolle der Verwahrer und Marktmacher.

Blockchain ist in mancher Hinsicht eine gute Technologie zur Sicherung von Vermögenswerten. Betreiber können Vermögenswerte in der Kette trennen und eine Spur von Transaktionen führen. Aber Börsen tun dies nicht. Sie verwenden Sammelkonten, vermischen die Vermögenswerte der Kunden (was akzeptabel, wenn auch schlampig ist) und vermischen sie manchmal mit den Vermögenswerten der Börse selbst (was illegal sein sollte).

Diese Vermischung ist zulässig, da Kryptonutzer keine „Investoren“ sind und eine Börse, die die Vermögenswerte eines Kunden hält, keine „Verwahrung“ betreibt. Bei solchen Vermögenswerten handelt es sich um unbesicherte Kredite an diese Börse.

Solange Krypto-Börsen in der Lage sind, Kundengelder mit ihren eigenen zu vermischen – selbst wenn sie es als Verwahrungs- oder Treasury-Operationen bezeichnen – wird das System Missbrauch ermöglichen. Es liegt in der Natur des Menschen, dass Menschen solche Situationen ausnutzen. Unabhängig davon, ob es sich bei der zugrunde liegenden Struktur um eine Blockchain oder eine TradFi-Bürokratie handelt, ist die geregelte Trennung der Aktivitäten der beste Schutz gegen Missbrauch.

Vertrag mit dem Teufel

Heutzutage unternehmen die zentralisierten Börsen, die lizenziert und als legitim angesehen werden möchten, Schritte, um ihre Verwahrungs- und Handelsaktivitäten akzeptabel erscheinen zu lassen. Bedauerlicherweise scheinen die Aufsichtsbehörden dem zuzustimmen und zu versuchen, ein grundlegend fehlerhaftes Betriebsmodell zu verbessern. Dieser Ansatz wird garantiert zu weiteren JPEX- und Minix-Skandalen führen, bei denen die Behörden gegen dubiose Offshore-Unternehmen vorgehen.

Hongkong ist bei dem Versuch, ein sicheres, reguliertes Umfeld für große und kleine Anleger zu schaffen, am weitesten gegangen. Die Securities and Futures Commission kann die Bankaktivitäten nicht regulieren und hat daher keinen Einfluss auf die Verwahrung, ist aber für den Anlegerschutz verantwortlich. Es wandte sich einer Verordnung zur Bekämpfung der Geldwäsche zu, um ein Lizenzsystem für Krypto-Börsen festzulegen, die als „Virtual Asset Service Providers“ oder VASPs bezeichnet werden.

VASPs sind digitale Asset-Matching-Engines und Handelsvermittler, die mit Kundengeldern oder -münzen umgehen. Es ist wichtig zu beachten, dass sich diese Lizenzierung nur auf diese zentralisierten Börsen erstreckt: Die Regeln gelten nicht für Broker, OTC-Desks, Market Maker, DeFi-Protokolle oder Investoren.

Das VASP-Regime ist ein Workaround, der es der SFC ermöglicht, die Aufsicht über eine Handvoll lizenzierter Börsen zu kanalisieren. Es könnte niemals die anderen Hunderte oder Tausende von Teilnehmern beaufsichtigen.

Die SFC entschied jedoch, dass für den Erhalt einer VASP-Lizenz die Bereitstellung des Sorgerechts erforderlich sei.

Im Finanzwesen ist Bequemlichkeit ein Faust-Schnäppchen, wie die einfache Anlage von Vermögenswerten an Krypto-Börsen bewiesen hat. Der SFC machte einen ähnlichen Deal. Seine VASP-Regeln haben das größte Risiko im Kryptobereich verstärkt, nicht gemindert: den zentralisierten Full-Stack-Austausch.

Erzwingen Sie ein neues Modell

Die SFC und die Hong Kong Monetary Authority müssen einen bankähnlichen Rahmen für die Verwahrung digitaler Vermögenswerte entwickeln und diese Verantwortung aus dem VASP-Regime verlagern. Jedes Gebiet, das es mit einer gesunden Kryptoindustrie ernst meint, muss zum Full-Stack-Austauschmodell greifen und die Verwahrung durch Dritte oder sich selbst vorschreiben.

Es gibt praktikable Alternativen zum Halten von Vermögenswerten über eine Börse. Eine davon ist die Selbstverwahrung, die versiertere Privatanleger anspricht. Es gibt Technologieunternehmen, die Digital-Asset-Wallets anbieten, mit denen Benutzer über Layer-2-Anwendungen auf das zentrale Limitbuch einer Börse zugreifen können. Dadurch bleiben die Wallets von der Börse getrennt, während die Benutzer gleichzeitig an Einsätzen, Krediten und DeFi teilnehmen können.

Die Selbstverwahrung wird für Institutionen jedoch nicht funktionieren. Die Alternative, die wirklich zählt, ist die unabhängige Verwahrung durch Dritte. In den Anfängen der Kryptowährung gab es keine derartigen Akteure, doch heute bieten Akteure wie BitGo, Copper und Hex Trust glaubwürdige Dienste an. TradFi-Akteure wie State Street und Zodia, ein Joint Venture zwischen Northern Trust, SBI und Standard Chartered, sind ebenfalls bestrebt, die Verwahrung digitaler Vermögenswerte anzubieten.

Die Technologie und Dienstleistungen sind für die Verwahrung außerhalb von Börsen vorhanden, erfordern jedoch, dass Kunden, Börsen oder Regulierungsbehörden diese zum neuen Standard machen.

Die Kunden werden nichts tun. Selbst akkreditierte Anleger, die sich der strengen Prüfung und einer Depotbank unterzogen haben, werden ihre Vermögenswerte immer noch an eine nicht regulierte Börse senden. Bequemlichkeit und kurzfristige Handelsgewinne überwiegen jedes Mal.

Wie sieht es mit der Selbstregulierung der Börsen aus?

Die zentralisierte Austauschreaktion

Zentralisierte Börsen verraten es DigFin Am liebsten würden sie sich von ihrem Depotgeschäft trennen, aber die Vorschriften hindern sie daran oder die Kunden verlangen immer wieder danach. Bei einigen dieser Austausche ist es möglicherweise aufrichtig, dass sie ihr Sorgerecht abgeben wollen. Aber es gibt keine Anzeichen dafür, dass sie dies tun.

Ebenso versprechen die zentralisierten Börsen, dass sie keine eigenen Handelszweige haben, wie zum Beispiel Alameda Research, der Hedgefonds, der von Sam Bankman-Fried neben seiner Krypto-Börse FTX betrieben wird.

Stattdessen betreiben sie „Treasury Desks“, um der Börse Liquidität bereitzustellen. Eine Regulierungsbehörde könnte versuchen, diese „Treasury Desks“ zu überwachen oder Meldepflichten vorzuschreiben. Besser ist es jedoch, den Börsen einfach zu verbieten, diese zu haben. Im Gegenzug können diese Börsen zu riesigen Liquiditätsaggregatoren werden, und wenn der Handel gering ist, können sie sich auf unabhängige Market Maker wie Jump Trading verlassen.

Börsen sagen, dass ihre Kunden es vorziehen, Münzen sicher aufzubewahren, weil es für Benutzer einfach ist, ihre Vermögenswerte dann in DeFi-Netzwerken oder für andere Zwecke bereitzustellen. Aber Drittverwahrer haben dies möglich gemacht. Es kann ein oder zwei zusätzliche Klicks erfordern, aber Dritte fungieren als Treuhänder.

(Es ist auch erwähnenswert, dass gemäß der VASP-Lizenz nur 2 Prozent der Vermögenswerte in Hot Wallets gespeichert werden dürfen, was das Abstecken praktisch unmöglich macht. Dies ist ein gerechtfertigter Schutz. Aber ist es besser, die Vermögenswerte einfach in eine Treuhandbeziehung zu übertragen?)

Zentralisierte Krypto-Börsen plädieren immer noch für Selbstregulierung. Ihre Haupttaktik besteht darin, einen „Proof of Reserves“ (PoR) vorzulegen, um zu zeigen, dass sie vertrauenswürdig sind.

Beweis wofür?

PoR verwendet rechnerische Methoden (tl;dr, Merkel tress), um Schnappschüsse aller von ihnen verwalteten Adressen zu erstellen, sodass Benutzer sehen können, was in jeder einzelnen Adresse enthalten ist und welche Zu- und Abflüsse eintreten.

Börsen verteidigen PoR als besser als ein TradFi-Audit. Die Blockchain-Technologie und die Verwendung von Merkel-Bäumen bieten eine Sicherheit. Kryptografische Tools wie Zero-Knowledge-Proofs können den Datenschutz gewährleisten. Einige Spieler behaupten sogar, dass ein robuster PoR-Check auch die Verbindlichkeiten der Börse aufzeigt, obwohl dies nicht getestet wurde. Der Clou: Krypto-Manager weisen gerne darauf hin, dass FTX geprüft wurde!

FTX verließ sich jedoch auf zwei kleine, obskure Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und nicht auf eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft der Big Four. In solchen Fällen kann es sein, dass kleine Prüfer der Interpretation des Kunden hinsichtlich der Bedeutung der Zahlen zustimmen, unabhängig davon, ob sie Blockchain-basiert sind oder nicht.

Der Nachweis von Reserven ähnelt einem offenen Interesse an einer TradFi-Börse oder dem Blotter eines Handelsschalters, ignoriert jedoch Verbindlichkeiten, interne Kontrollen und andere Risiken, nach denen ein Qualitätsprüfer sucht. Die Aufsichtsbehörden haben PoR nicht als ordnungsgemäße Trennung der Kundenvermögenswerte von denen der Börse akzeptiert. Mazars, der Wirtschaftsprüfer für Binance und andere große Börsen, hat seine eigenen Berichte für diese Kunden dementiert.

PoR erlaubt es einem Anleger (oder seinem Wirtschaftsprüfer) nicht, einen Blick hinter die Kulissen der Börsenabläufe zu werfen. Es gibt keinen Einblick in die eigenen Schulden der Börsenaktionäre. Es kann nicht festgestellt werden, ob die Gelder in der Brieftasche geliehen wurden oder ob es sich um Wash-Trades handelt. Und es ermöglicht die Übermittlung der Informationen zu den Bedingungen der Börse.

Die Ironie der Blockchain besteht darin, dass die Technologie sehr transparent ist. Es ist das Geschäftsmodell, das undurchsichtig ist, und der Nachweis von Reserven ist bestenfalls eine Teillösung, vorausgesetzt, er erfolgt in gutem Glauben – und die Kunden wissen, dass sie ihn regelmäßig überprüfen müssen, und haben die Möglichkeit, sich zu beschweren, wenn etwas nicht in Ordnung zu sein scheint.

Die Zukunft der Finanzen

Der einfachste Weg, diese Frage zu beantworten, besteht nicht darin, zu fragen, ob der Nachweis von Reserven den Komfort einer TradFi-Prüfung bieten kann, sondern darin, die Verwahrung durch Dritte vorzuschreiben, sodass eine Vermischung von Geldern mit Börsenvermögen nicht in Frage kommt. Es ist kein PoR erforderlich, wenn die Gelder bei einem Treuhänder getrennt sind.

Mit anderen Worten: Dies erfordert von den Regulierungsbehörden eine klare Entscheidung: Krypto-Börsen müssen sich von Verwahrungs- und Market-Making-Aktivitäten trennen. Die Industrie allein wird dies nicht schaffen, und die Kunden sind nicht in der Lage, eine solche Initiative anzuführen. Jede Jurisdiktion, die bei digitalen Vermögenswerten die Führung übernehmen möchte, muss dies ermöglichen und den Standard festlegen, dem andere folgen können.

Damit ist das Problem zentralisierter Gegenparteien nicht gelöst, die Marktdynamik kann jedoch Abhilfe schaffen. Vielleicht entwickeln sich Drittverwahrer zu einer solchen Rolle, vielleicht erweist sich dies aber angesichts der Natur der Blockchain als unnötig.

Unterdessen können zentralisierte Krypto-Börsen immer noch florieren. Sie können zu großen, liquiden Handelsplätzen werden, die die Grundlagen von Stablecoins sowie Spot- und Derivate-Bitcoin und Ethereum ermöglichen. Sie werden zu Toren für spezialisierte Wallet-Self-Custody-Spieler und DeFi-Protokolle. Sie verdienen immer noch Geld, indem sie Münzen auflisten, aber ihre Funktion besteht darin, Plattformen zu sein, nicht Spieler.

Kurz gesagt, sie werden zu Engpässen, was ein Privileg und ein Weg zum Reichtum ist. Aber im Gegenzug müssen sie zuverlässig, reguliert und eher langweilig werden. Ja, Börsenbesitzer können viel reicher werden, wenn sie eine Full-Stack-Börse kontrollieren. Aber dann sind wir wieder bei den Hauptanwendungsfällen von Kryptowährungen: Betrug und Steuerhinterziehung. Und ja, ein Milliardär zu sein ist verlockend, aber ein Krypto-Milliardär zu sein kann seine Nachteile haben. Fragen Sie einfach Sam Bankman-Fried.

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