Khi vốn trở nên đắt đỏ hơn, bạn đánh giá và quyết định phương án tài trợ tốt nhất cho công ty của mình như thế nào?

Có (hoặc ít nhất nên có) một ngành đầu tư mạo hiểm nói: “Hãy cho tôi mức giá tiêu đề của bạn và tôi sẽ thỏa thuận cho bạn”. Ý tưởng ở đây là những người sáng lập có xu hướng suy nghĩ về mặt định giá và pha loãng, trong khi nhà đầu tư có thể quan tâm hơn đến việc biết lợi nhuận được đảm bảo tối thiểu của họ khi giảm giá và quy mô lợi nhuận tiềm năng khi tăng giá. 

Trong thị trường bình thường, các nhà đầu tư đôi khi, nhưng ít thường xuyên hơn, sử dụng các điều khoản hợp đồng—chẳng hạn như ưu đãi thanh lý lớn hơn 1x, chứng quyền và điều khoản chống pha loãng—để đầu tư ở mức định giá mà người sáng lập mong muốn, nhưng với các điều khoản có ý nghĩa đối với nhà đầu tư. Trong một thị trường đi xuống, khi vốn đắt hơn và định giá giảm, những giao dịch có cấu trúc này—tức là, một thỏa thuận với các điều khoản phi tiêu chuẩn—trở nên phổ biến hơn, khi những người sáng lập tìm cách tránh huy động tiền ở mức giá thấp hơn trên mỗi cổ phiếu. vòng trước của bạn (tức là vòng xuống). 

Mục đích của chúng tôi trong phần này là giúp các công ty khởi nghiệp hiểu biết về các điều khoản hợp đồng khác nhau được sử dụng để tăng mức định giá ban đầu, cách các nhà đầu tư nghĩ và sử dụng các điều khoản đó cũng như các tác động, đặc biệt là đối với việc pha loãng vốn cổ phần, để cân nhắc trước khi ký vào đường chấm chấm.

MỤC LỤC

Phạm vi vốn chủ sở hữu và nợ 

Trong thực tế, các tùy chọn và điều khoản khác nhau có thể được kết hợp và trong các phần sau, chúng ta sẽ đi sâu vào cả các thuật ngữ cụ thể được sử dụng để làm dịu các đề xuất về vốn chủ sở hữu và so sánh song song các tình huống phổ biến. Tuy nhiên, để đơn giản, chúng ta hãy xem xét bốn lựa chọn cấp cao: vốn cổ phần ưu đãi tiêu chuẩn, vốn cổ phần ưu đãi có cấu trúc, nợ chuyển đổi và nợ không chuyển đổi. Những lựa chọn này gần như có thể được coi là trên một phạm vi đánh đổi chi phí vốn và sự pha loãng để có được sự linh hoạt.

Về khía cạnh vốn chủ sở hữu, vốn cổ phần ưu đãi tiêu chuẩn, thay vì cổ phiếu phổ thông, là cơ cấu vốn cổ phần phổ biến nhất đối với các nhà đầu tư tổ chức tư nhân. Khi ai đó nhận được “bảng điều khoản rõ ràng”, điều đó thường có nghĩa là vốn chủ sở hữu ưu tiên tiêu chuẩn với ưu tiên thanh lý không tham gia gấp 1 lần (thông tin thêm về ưu tiên thanh lý trong phần tiếp theo). Ở phía bên kia của quang phổ, khoản nợ không chuyển đổi giới hạn lợi nhuận của người cho vay ở mức lãi suất, do đó có thể tạo ra một “bảng điều khoản rõ ràng”, mặc dù bảng cân đối kế toán phức tạp hơn. (Bạn có thể tìm thấy hướng dẫn của chúng tôi về cách tăng nợ và thời hạn nợ Ở đây). 

Ở giữa, vốn cổ phần ưu đãi có cấu trúc và nợ chuyển đổi thường được coi là “bảng điều khoản bẩn thỉu” vì chúng bổ sung các điều khoản giao dịch làm dịu giao dịch cho các nhà đầu tư, chẳng hạn như các tính năng cần thêm vào. khả năng tăng giá tiềm năng hoặc tăng lợi nhuận tối thiểu được đảm bảo.

Chất làm ngọt thỏa thuận kinh tế

Các điều khoản và giao dịch có cấu trúc, mặc dù được gọi là “bẩn”, về bản chất không phải là tốt hay xấu và chúng tôi không ở đây để nói cho những người sáng lập biết những điều khoản phù hợp dành cho hoạt động kinh doanh của họ. Tuy nhiên, chúng tôi muốn đảm bảo rằng những người sáng lập hiểu được sự cân bằng đi kèm với một thỏa thuận có cấu trúc. Với bất kỳ bảng điều khoản nào—tăng hay giảm—người sáng lập đều tập trung vào việc định giá. Nếu một người huy động cùng một lượng vốn với cùng điều kiện nhưng ở mức giá cao hơn thì nguồn tài trợ sẽ ít có tác động suy giảm hơn đối với các cổ đông hiện hữu. 

Mặc dù cấu trúc có thể xảy ra trong các vòng tăng giá, nhưng nó thường được coi là một phương tiện để giảm thiểu mức định giá giảm so với vòng trước. Ví dụ: người sáng lập có thể lựa chọn chấp nhận một bảng điều khoản “sạch” với mức chiết khấu 40% hoặc chấp nhận một vòng đàm phán có cấu trúc phẳng. Hầu hết nhân viên, khách hàng và đối tác sẽ không biết về cấu trúc và vòng phẳng nghe có vẻ hay hơn vòng giảm 40%.  

Trên thực tế, lựa chọn tài trợ tốt nhất đến từ việc đạt được sự cân bằng hợp lý giữa định giá và pha loãng để điều chỉnh các ưu đãi giữa các nhà đầu tư và hội đồng quản trị, những người sáng lập và nhân viên của bạn. Ở đây, chúng ta sẽ tìm hiểu một số chất làm ngọt phổ biến nhất được sử dụng để tăng giá trị tiêu đề và chúng tác động đến sự pha loãng và sự liên kết của các bên liên quan như thế nào. 

Chứng quyền  

Những gì nó là: Chứng quyền là một trong những cách phổ biến nhất mà các nhà đầu tư và người sáng lập cấu trúc hợp đồng để biến vòng đi xuống thành vòng đi ngang. Chứng quyền (hoặc quyền chọn) cung cấp cho nhà đầu tư quyền, nhưng không có nghĩa vụ, mua một số lượng cổ phiếu được xác định trước của công ty với giá thực hiện được xác định trước trước ngày hết hạn, có thể dao động từ vài tháng đến một thập kỷ. Giá thực hiện đó có thể chỉ bằng một xu (hoặc thậm chí là một phần nhỏ của xu), còn được gọi là chứng quyền bằng xu hoặc được phát hành theo mức định giá cố định. 

Tại sao nó quan trọng: Giá thực hiện chứng quyền là đòn bẩy trung tâm được sử dụng để tăng định giá, nhưng giá thực hiện chứng quyền càng thấp thì khả năng pha loãng càng cao. Đặc biệt, chứng quyền Penny về cơ bản là các cổ phiếu gia tăng miễn phí trong công ty nên chúng làm giảm giá “thực” của vòng đấu.

Tài trợ thứ cấp 

Những gì nó là: Trong nguồn tài trợ thứ cấp, nhà đầu tư mua cổ phiếu từ các cổ đông hiện hữu. Điều này trái ngược với nguồn tài trợ sơ cấp, trong đó một công ty phát hành cổ phiếu mới để đổi lấy tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của công ty. Các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu ưu đãi trong nguồn tài trợ sơ cấp ở mức định giá cao đồng thời mua vốn cổ phần thứ cấp (thường là cổ phiếu phổ thông không có biện pháp bảo vệ) từ nhà đầu tư trước ở mức giá thấp hơn.

Tại sao nó quan trọng: Mua cổ phiếu thứ cấp chiết khấu làm giảm giá mua trung bình cho nhà đầu tư. Thông thường, thứ cấp có giá thấp hơn được kết hợp với sơ cấp để mang lại mức giá hiệu quả thấp hơn cho các nhà đầu tư. Do vốn chủ sở hữu sơ cấp mới được phát hành ở mức giá cao hơn và cổ phiếu hiện có được bán ở mức giá thấp hơn, điều này cho phép định giá chính cao hơn với mức độ pha loãng tối thiểu. Tuy nhiên, thứ cấp có ít biện pháp bảo vệ hơn cho nhà đầu tư và tùy thuộc vào người bán là ai, có thể được hiểu là tín hiệu tiêu cực. Ví dụ: nếu những người sáng lập đang bán cổ phiếu trong một giao dịch thứ cấp, họ đang giảm quyền sở hữu của chính mình với mức chiết khấu so với giá định giá ban đầu.

Đôi khi, nhu cầu của nhà đầu tư có thể tương đối cố định đến mức bất kỳ nguồn vốn đầu tư nào vào việc bán hàng thứ cấp đều làm giảm số tiền sẵn có cho bán hàng sơ cấp. Do đó, đối với các công ty có nhu cầu vốn hạ nguồn, họ có thể ưu tiên vốn sơ cấp hơn thứ cấp.

Giá chuyển đổi 

Những gì nó là: Giá mà nợ chuyển đổi có thể được chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu. Về cơ bản, đó là giá thực hiện đối với người cho vay nợ. Giá chuyển đổi có thể là giới hạn định giá, chiết khấu cho vòng cấp vốn ưu tiên tiếp theo hoặc được định chuẩn cho đợt IPO (ví dụ: khoản nợ chuyển đổi với mức chiết khấu 20% so với giá IPO). 

Tại sao nó quan trọng: Nợ chuyển đổi cho phép người cho vay tham gia vào hoạt động phát triển của công ty đồng thời được hoàn trả (kèm lãi suất), giống như khoản nợ trong một kịch bản kém lạc quan hơn. Những người sáng lập thường muốn đặt giá chuyển đổi càng cao càng tốt, tương tự như định giá một vòng, để giảm thiểu sự pha loãng.

Điều khoản chống pha loãng

Những gì nó là: Các điều khoản chống pha loãng, chẳng hạn như chốt IPO, bảo vệ các nhà đầu tư khỏi định giá vòng hiện tại quá cao bằng cách cấp thêm cổ phiếu cho nhà đầu tư nếu vòng tương lai hoặc IPO có giá thấp hơn mức định trước.

Tại sao nó quan trọng: Đối với các nhà đầu tư, việc chống pha loãng mang lại sự an toàn hơn xung quanh mức định giá cao hơn. Nếu giá trị sau đó giảm xuống, đặc biệt là khi IPO, họ sẽ được trao thêm cổ phiếu để bù đắp một phần hoặc toàn bộ phần chênh lệch. Nếu định giá giảm, điều này có nghĩa là sự pha loãng (thường là đáng kể) đối với những người sáng lập và các cổ đông không được bảo vệ khác. Trong khi gần như tất cả các khoản tài trợ vốn cổ phần đều có biện pháp bảo vệ chống pha loãng dựa trên giá, thì biện pháp bảo vệ “bánh cóc” - nơi các nhà đầu tư được toàn bộ lợi nhuận từ vòng giảm giá trong tương lai hoặc IPO - thường chỉ được tìm thấy trong các giao dịch có cấu trúc.

Ưu tiên thanh lý 

Những gì nó là: Ưu tiên thanh lý đề cập đến ai được trả lại trước và số tiền trong trường hợp thanh lý. Thâm niên xếp hạng theo thứ tự mà các nhà đầu tư được trả lại, trong đó người có thâm niên cao nhất được trả trước—làm cho họ trở nên an toàn nhất.  

Bội số đề cập đến bội số của khoản đầu tư ban đầu phải được thanh toán trước khi các nhà đầu tư cấp thấp hơn được thanh toán. Thông thường, các nhà đầu tư lấy bội số thanh lý gấp 1 lần, vì vậy họ sẽ lấy lại được tiền trước khi các cổ đông sở hữu vốn cổ phần phổ thông nhận được bất cứ thứ gì. Tuy nhiên, bội số ưu tiên thanh lý có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn 1x. 

Ưu tiên thanh lý cũng có thể là tham gia hoặc không tham gia. Ưu đãi thanh lý không tham gia có nghĩa là nhà đầu tư nhận được lớn hơn ưu tiên thanh lý cơ bản hoặc giá trị quyền sở hữu theo tỷ lệ của nhà đầu tư đó đối với công ty. Ưu đãi thanh lý tham gia có nghĩa là nhà đầu tư nhận được ưu đãi thanh lý và giá trị quyền sở hữu công ty theo tỷ lệ, nếu có, sau khi ưu đãi thanh lý được thanh toán. 

Ví dụ: giả sử một công ty trị giá 1 tỷ đô la và có một nhà đầu tư có ưu tiên thanh khoản tham gia gấp 1 lần, người đã đầu tư 100 triệu đô la và sở hữu 20% cổ phần. Khi bán, nhà đầu tư trước tiên sẽ nhận được 100 triệu USD, còn lại 900 triệu USD. Sau đó, họ sẽ nhận được 20% trong số 900 triệu USD theo tỷ lệ sở hữu của họ—nhận tổng cộng 280 triệu USD, hay 28%, tổng giá trị vốn chủ sở hữu.

Tại sao nó quan trọng: Ưu tiên thanh lý có liên quan nhất trong kịch bản giảm giá. Nếu công ty thoái vốn với giá trên mỗi cổ phiếu cao hơn giá mỗi cổ phiếu mà nhà đầu tư trả cho vốn cổ phần ưu đãi nhân với bội số ưu đãi thanh lý, thì vốn cổ phần ưu đãi đó sẽ chuyển thành cổ phiếu phổ thông và nếu không tham gia, sẽ không ảnh hưởng đến số tiền thu được mà công ty nhận được. những người nắm giữ cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, nếu công ty thoát ra với mức giá trên mỗi cổ phiếu thấp hơn hoặc trong trường hợp phá sản không may xảy ra, các nhà đầu tư sẽ lấy lại được khoản đầu tư của họ (hoặc một phần trong số đó) trước khi các cổ đông phổ thông nhận được bất kỳ khoản tiền thu được nào.

Phần lớn các khoản tài trợ “sạch” quy định rằng tất cả các nhà đầu tư ưu đãi đều được trả ưu đãi thanh lý trên cơ sở bình đẳng (thường được gọi là đi đôi với trong các bảng điều khoản và văn bản pháp luật). Một số nhà đầu tư có cấu trúc thúc đẩy việc có ưu tiên thanh lý cấp cao, trong đó các nhà đầu tư mới nhất được thanh toán ưu tiên thanh lý trước các nhà đầu tư hiện tại.

Ưu tiên thanh lý 1x là tiêu chuẩn cho các nhà đầu tư và bảo vệ vốn đầu tư bằng cách đảm bảo lợi nhuận cho nhà đầu tư và ngăn các nhóm khởi nghiệp chia cổ tức bằng tiền mặt của nhà đầu tư trên cơ sở sở hữu theo tỷ lệ và bỏ trốn bằng tiền của nhà đầu tư. Tuy nhiên, trong một thị trường đi xuống khi các nhà đầu tư trở nên sợ rủi ro hơn, người ta thường thấy ưu tiên thanh lý ở mức bội số cao hơn (ví dụ: 1.25–2.0 lần, nhưng có thể cao hơn). 

Mặc dù ít phổ biến hơn so với việc điều chỉnh bội số thanh lý, ưu tiên thanh lý tham gia là một yếu tố làm ngọt đáng kể về mặt kinh tế, mặc dù nó làm giảm nhóm phân phối trong bảng giới hạn cho những người khác và được coi là “nhúng kép”. Vì lý do đó, các công ty thường thương lượng tính năng tham gia sẽ biến mất sau khi đạt đến một ngưỡng lợi nhuận nhất định (ví dụ: 3.0x).

Tiền lãi PIK 

Những gì nó là: Thay vì trả tiền mặt hàng quý hoặc hàng năm, thanh toán bằng hiện vật hoặc “PIK”, kết hợp khoản đầu tư ban đầu của chứng khoán với tất cả cấu trúc và biện pháp bảo vệ đi kèm. Các khoản thanh toán PIK này có thể xuất hiện dưới dạng cổ tức trong các giao dịch vốn cổ phần có cấu trúc và dưới dạng lãi tích lũy trong các giao dịch nợ có cấu trúc.

Ví dụ: một trái phiếu trị giá 100 triệu USD với lãi suất tiền mặt 10% sẽ trả lãi 10 triệu USD và vẫn có 100 triệu USD tiền gốc sau một năm, trong khi lãi suất PIK 10% sẽ không trả gì ngoài 110 triệu USD tiền gốc sau đó. một năm. Sau một năm nữa, giấy báo lãi bằng tiền mặt sẽ trả 10 triệu USD và vẫn có 100 triệu USD tiền gốc, nhưng giấy báo lãi PIK sẽ lại không trả gì và có 121 triệu USD tiền gốc (tức là 10% của 110 triệu USD=11 triệu USD và 110 triệu USD+11 triệu USD). M=$121M). Lưu ý rằng tất cả các đặc điểm và điều khoản của ghi chú gốc sẽ được giữ nguyên với PIK. Ví dụ: nếu có ưu tiên thanh khoản 1.5 lần, điều đó sẽ áp dụng cho tất cả 121 triệu USD tiền gốc chứ không chỉ 100 triệu USD ban đầu.

Tại sao nó quan trọng: Lãi suất PIK có nghĩa là không có dòng tiền ra trong suốt thời gian vốn sở hữu hoặc nợ tích lũy còn tồn đọng, nhưng dẫn đến số lượng cổ phiếu lớn hơn, giao dịch vốn cổ phần có cấu trúc hoặc nhiều tiền gốc hơn vào cuối kỳ hạn. Điều này có thể có nghĩa là sẽ bị pha loãng nhiều hơn hoặc phải chi nhiều tiền hơn để trả nợ. Thông thường, các khoản thanh toán PIK này được gộp lại, do đó các nhà đầu tư nhận được thêm cổ tức hoặc tiền lãi từ cổ tức hoặc tiền lãi được trả, những khoản này có thể cộng lại khá đáng kể.

Quy định quản trị

Những gì nó là: Các giao dịch có cấu trúc thường mang theo các điều khoản quản trị mạnh mẽ hơn và các khối bổ sung cho các nhà đầu tư. Một trong những điều khoản quản trị phổ biến nhất là về tự động chuyển đổi IPO, trong đó đề cập đến việc cổ phiếu tự động chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông khi IPO. Tự động chuyển đổi là thông lệ tiêu chuẩn, nhưng các nhà đầu tư có thể có được tùy chọn gia tăng (và đòn bẩy tại thời điểm IPO) bằng cách yêu cầu đa số phiếu cho tự động chuyển đổi hoặc để lại khả năng bỏ phiếu để chặn chuyển đổi tự động tại IPO. Các điều khoản quản trị khác có thể bổ sung các điều khoản bảo vệ nhằm xác định liệu các nhà đầu tư mới có quyền biểu quyết mạnh mẽ về thành phần hội đồng quản trị hay quyền phủ quyết, v.v. 

Tại sao nó quan trọng: Quyền tùy chọn có giá trị đối với các nhà đầu tư, đặc biệt vì nhiều biện pháp bảo vệ trong các giao dịch có cấu trúc (ưu đãi về thanh khoản, lợi nhuận tối thiểu, khả năng được hoàn trả dưới dạng nợ) hết hạn khi IPO.

Tái cấp vốn/giảm nhồi nhét/trả tiền để chơi

Những gì nó là: Nếu thời điểm rất khó khăn, các nhà đầu tư có thể thúc đẩy một bảng điều khoản với các điều khoản “tóm tắt”, “nhồi nhét” hoặc “trả tiền để chơi”. Mặc dù được cấu trúc theo nhiều cách khác nhau, hầu hết đều liên quan đến việc chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi của tất cả các nhà đầu tư hiện tại thành cổ phiếu phổ thông với tỷ lệ 1:1 hoặc thấp hơn (5:1, 10:1, v.v.). Điều này xóa sạch tất cả các ưu tiên thanh lý và các quyền khác của các nhà đầu tư hiện tại và trong trường hợp tỷ lệ chuyển đổi thấp hơn sẽ làm loãng mạnh tất cả các nhà đầu tư hiện tại. Sau đó, các nhà đầu tư mới thường mua cổ phiếu ưu đãi cao cấp hơn so với cổ phiếu ưu đãi của các nhà đầu tư trước đó.

Điều khoản "trả tiền để chơi" hoặc "rút tiền" cũng có thể được bao gồm, trong đó các nhà đầu tư hiện tại tham gia vào vòng mới theo tỷ lệ phân bổ (hoặc tiêu chuẩn khác) sau đó nhận được cổ phiếu phổ thông của họ được chuyển đổi lại thành cổ phiếu ưu đãi . Những cổ phiếu được chuyển đổi lại này đôi khi khôi phục toàn bộ quyền của nhà đầu tư hiện tại, nhưng đôi khi cổ phiếu được chuyển đổi lại có mức ưu đãi thấp hơn so với cổ phiếu của nhà đầu tư mới và có ưu tiên thanh lý <1x.

Tại sao nó quan trọng: Các bảng thuật ngữ “tóm tắt” hoặc “nhồi nhét” thường xảy ra khi một công ty tương đối khó khăn. Cơ cấu này cho phép các nhà đầu tư mới đóng góp số tiền mới được bảo vệ, vì hiện tại họ là những nhà đầu tư được ưu tiên cấp cao nhất và cho phép các nhà đầu tư mới đầu tư tiền mới vào một công ty có mức ưu đãi thanh lý thấp hơn (có thể tăng lên khá đáng kể trong các công ty ở giai đoạn sau đã huy động được rất nhiều tiền). Các bảng điều khoản "trả tiền để chơi" có thể có những tác động tương tự nhưng có thêm tác dụng khuyến khích các nhà đầu tư hiện tại của công ty tiếp tục tham gia gây quỹ của công ty.

Kịch bản giả định/bảng thuật ngữ

Bây giờ chúng tôi đã trình bày một số thuật ngữ có cấu trúc phổ biến nhất, hãy xem điều này diễn ra như thế nào trong các tình huống gây quỹ khác nhau. Để thiết lập các kịch bản của chúng ta, hãy tưởng tượng rằng lần cuối cùng một công ty huy động được ở mức định giá sau huy động vốn là 5 tỷ USD. Kể từ đợt tăng giá đó, thị trường trở nên khó khăn hơn và công ty rơi vào tình thế phải quyết định giữa vòng giảm giá “sạch”, vòng có cấu trúc, nợ chuyển đổi hoặc nợ không chuyển đổi.. 

Trong mỗi kịch bản, chúng tôi trình bày các bảng độ nhạy mà chúng tôi sẽ sử dụng ở a16z để định lượng tỷ suất lợi nhuận nội bộ (IRR) của công ty, đây là một cách để các nhà đầu tư đánh giá lợi nhuận tiềm năng và sự pha loãng. Đối với mọi đề xuất có cấu trúc nhất định, chúng tôi đưa mô hình vào để đánh giá chi phí vốn và độ pha loãng trong khung thời gian dự kiến ​​và giá trị thoát tiềm năng.

Kịch bản 1: giảm giá xuống 40% so với định giá trước đó

Vòng xuống là một khoản tài trợ trong đó một công ty bán vốn chủ sở hữu ở mức giá trên mỗi cổ phiếu thấp hơn giá mỗi cổ phiếu cho vốn cổ phần đã phát hành trong lần tài trợ trước đó. Đối với kịch bản đầu tiên của chúng tôi, công ty sẽ thực hiện một vòng thanh lọc với vốn chủ sở hữu ưu đãi tiêu chuẩn, huy động được 200 triệu USD với mức định giá trước tiền là 3 tỷ USD, hoặc thấp hơn 40% so với mức định giá trước đó. Các nhà đầu tư mới hiện sở hữu ~ 6.3% cổ phần công ty (không bao gồm bất kỳ điều chỉnh chống pha loãng nào đối với tỷ lệ nắm giữ của các nhà đầu tư hiện tại có thể được kích hoạt). Nếu công ty thực hiện vòng gọi vốn cố định với mức tiền đặt trước là 5 tỷ USD, các nhà đầu tư mới sẽ sở hữu ~ 3.8% cổ phần của công ty.

Với tư cách là nhà đầu tư, chúng ta đánh giá một vòng giảm giá cũng giống như đánh giá một vòng tăng giá: chúng ta bắt đầu với một tờ giấy trắng thay vì bám chặt vào mức định giá trước đó. Chúng ta đánh giá công ty—kết quả hoạt động, mô hình kinh doanh, cơ hội thị trường, đội ngũ quản lý—để xác định mức định giá mà chúng ta sẵn sàng trả. Đôi khi giá trị này cao hơn giá trị vòng cuối cùng, đôi khi thấp hơn, nhưng chúng tôi cố gắng không lập chỉ mục quá cao ở vòng cuối cùng và đưa ra quan điểm về việc định giá dựa trên đánh giá hiện tại của chúng tôi về khả năng tạo ra dòng tiền tiềm năng trong tương lai của công ty.

Ưu điểm: Vòng xuống giữ cho bảng giới hạn sạch sẽ, điều này đặc biệt có giá trị cho việc căn chỉnh khuyến khích. 

Nhược điểm: Vòng giảm giá sẽ làm loãng vốn chủ sở hữu hiện tại nhiều hơn so với vòng giảm giá hoặc vòng tăng giá và có thể gửi tín hiệu tiêu cực đến thị trường. Hơn nữa, một vòng đi xuống có thể ảnh hưởng đến tinh thần của nhân viên, đặc biệt nếu nó khiến họ phải cân nhắc các lựa chọn của mình. 

Đối với những người sáng lập, việc tăng vòng giảm thường có nghĩa là đáng lo ngại: liệu những nhân viên hiện tại đã thấy các lựa chọn và cổ phiếu của họ mất giá trị có bắt đầu tìm kiếm việc làm mới không? Liệu nhân viên tương lai có muốn tham gia không? Liệu khách hàng và đối tác có lo lắng về khả năng cung cấp dịch vụ của chúng tôi không? Liệu chúng ta có gặp khó khăn trong việc nâng các vòng đấu trong tương lai nếu chúng ta hạ vòng đấu ngay bây giờ không? Đây là những mối quan tâm chính đáng và trong giai đoạn cuối, bạn cần nhận thức được và chuẩn bị giải quyết chúng. 

Tuy nhiên, thực tế là những lần thua lỗ xảy ra phổ biến hơn nhiều so với những gì hầu hết mọi người nhận ra, ngay cả trong những thời điểm thuận lợi. Trên thực tế, các công ty đã huy động vốn bao gồm Facebook, Square, DoorDash và Box. Từ năm 2006 đến năm 2020, các vòng đầu tư phẳng và giảm chiếm 28% nguồn tài trợ mạo hiểm. Vào cuối cuộc Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2009, nguồn tài trợ VC trung bình là một vòng không đổi và hơn một phần ba là các vòng giảm.

Khi một công ty sắp IPO, có nhiều nhà đầu tư và nhân viên có vốn chủ sở hữu hơn và bảng vốn hóa rõ ràng trở nên quan trọng hơn, thì vòng giảm giá có thể là lựa chọn tốt nhất.

Kịch bản 2: vốn cổ phần ưu đãi có cấu trúc với ưu tiên thanh khoản cao cấp 1.5 lần

Đối với kịch bản thứ hai của chúng tôi, công ty huy động được 200 triệu đô la với mức định giá là 5 tỷ đô lahoặc bằng phẳng với mức định giá trước đó. Các nhà đầu tư mới sẽ nhận được ưu đãi thanh khoản cao cấp không tham gia gấp 1.5 lần. Giả sử số lượng cổ phiếu không thay đổi, các nhà đầu tư mới hiện sở hữu ~3.8% cổ phần của công ty; các nhà đầu tư mới cũng được đảm bảo trong M&A ít nhất 1.5 lần số tiền của họ trước khi bất kỳ nhà đầu tư hoặc cổ đông phổ thông nào trước đó tham gia vào nền kinh tế. Thông thường nhất trong kịch bản IPO, cổ phiếu ưu đãi sẽ chuyển đổi theo tỷ lệ 1:1, do đó ưu tiên thanh lý cao hơn 1.0 lần sẽ không đảm bảo lợi nhuận, mặc dù những nhà đầu tư đó có thể có khối IPO hoặc thương lượng lợi nhuận tối thiểu trong kịch bản IPO.

Ưu điểm: Cấu trúc này không dẫn đến thay đổi nào về định giá ban đầu và trong một kịch bản tăng giá mạnh, đồng thời ít bị pha loãng hơn so với vòng giảm giá sạch.

Nhược điểm: Ưu tiên thanh khoản cao cấp 1.5 lần thường đảm bảo cho nhà đầu tư mới lợi nhuận trong mọi tình huống trừ trường hợp xấu nhất trước khi các nhà đầu tư ở các vòng trước và cổ đông cổ phần phổ thông bắt đầu tham gia.

Dòng cuối: Ưu tiên có cấu trúc có thể giúp duy trì mức định giá tiêu đề với mức độ pha loãng hạn chế hơn khi tăng giá. Tuy nhiên, nếu công ty không hoạt động tốt như mong đợi, các nhà đầu tư mới sẽ thu được lợi nhuận trước khi các nhà đầu tư cũ và vốn cổ phần phổ thông bắt đầu tham gia.

Kịch bản 3: Khoản nợ chuyển đổi 200 triệu USD chuyển đổi với mức chiết khấu 20% khi IPO với ưu tiên thanh khoản 1.25 lần và lãi suất PIK 11%

Đối với kịch bản thứ ba của chúng tôi, công ty sẽ nhận một trái phiếu chuyển đổi trị giá 200 triệu đô la với giá chuyển đổi chiết khấu 20% so với giá IPO, lãi suất PIK 11% và ưu tiên thanh khoản cao cấp 1.25 lần. Quyền sở hữu của nhà đầu tư mới phụ thuộc vào giá và thời điểm IPO. Ví dụ: nếu định giá công ty tăng gấp đôi so với vòng trước lên 10 tỷ USD khi IPO sau hai năm, trái phiếu chuyển đổi sẽ chuyển đổi thành ~ 2.4% cổ phiếu của công ty. Mặt khác, nếu công ty IPO ở mức 5 tỷ USD (giá cố định so với trước đó), trái phiếu chuyển đổi sẽ chuyển đổi thành ~4.8% cổ phần của công ty. Nếu công ty IPO ở mức 4 tỷ USD (thấp hơn 20% so với mức định giá trước đó), trái phiếu chuyển đổi sẽ chuyển đổi thành ~ 6.0% cổ phiếu của công ty.

Nếu chúng ta thêm chứng quyền 0.5% (được tính bằng 0.5% số cổ phiếu đang lưu hành đã pha loãng hoàn toàn trước bất kỳ cổ phiếu nợ chuyển đổi nào) theo kịch bản trên, đây là cách điều đó sẽ làm dịu thêm thỏa thuận cho các nhà đầu tư.

Lưu ý vì việc pha loãng chứng quyền được thiết lập trước khi khoản nợ chuyển đổi được chuyển đổi nên chứng quyền sau đó cũng được pha loãng cùng với cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông cũ hơn. Giá trị vốn cổ phần hiện hữu càng thấp thì khoản nợ chuyển đổi càng có tính suy giảm, do đó chứng quyền và cổ đông hiện hữu đều bị pha loãng hơn. 

Ưu điểm: Cấu trúc này không dẫn đến thay đổi nào trong định giá ban đầu và cho phép xác định mức độ pha loãng chính xác theo định giá khi IPO, điều này có thể hữu ích nếu công ty đang trong giai đoạn khó khăn tạm thời và cảm thấy tốt hơn về triển vọng của mình sau IPO.

Nhược điểm: Nợ chuyển đổi là khoản nợ có chi phí tương đối cao (bao gồm cả lãi vay) và làm tăng thêm sự phức tạp trong cơ cấu vốn, có thể liên quan đến thời điểm IPO. Nếu giá trị của công ty tăng vượt mức quy định, khoản nợ chuyển đổi sẽ đóng vai trò là vốn chủ sở hữu. Nếu giá trị của công ty giảm, khoản nợ chuyển đổi sẽ đóng vai trò là khoản nợ đắt đỏ có mức ưu tiên cao hơn vốn chủ sở hữu khi có sự kiện thanh khoản.

Dòng cuối: Nợ chuyển đổi có thể giúp duy trì mức định giá ban đầu và sẽ hạn chế sự pha loãng nếu công ty hoạt động tốt so với ưu đãi tiêu chuẩn. Tuy nhiên, nó tạo ra sự phức tạp trong bảng vốn hóa và có thể rất suy giảm nếu công ty không hoạt động tốt như mong đợi.

Kịch bản 4: Khoản nợ 200 triệu USD có thời hạn 5 năm và lãi suất tiền mặt 8%

Đối với kịch bản cuối cùng của chúng tôi, công ty phải gánh khoản nợ mạo hiểm trị giá 200 triệu USD với lãi suất tiền mặt 8% và thời hạn 5 năm. Công ty ngay lập tức trả ~ 5 triệu đô la phí khi kết thúc (khấu trừ trực tiếp), sau đó phải thanh toán 4 triệu đô la mỗi quý (16 triệu đô la mỗi năm) trong 200 năm tiếp theo. Vào cuối năm thứ năm, công ty phải hoàn trả XNUMX triệu USD. Công ty cũng phải tuân thủ các giao ước của người cho vay và nộp báo cáo tài chính chi tiết cũng như các báo cáo tuân thủ khác cho người cho vay.

Ưu điểm: Khoản nợ mạo hiểm Vanilla rẻ, đơn giản và sẽ giữ cho bảng vốn sạch sẽ.

Nhược điểm: Sự sẵn có của các khoản nợ mạo hiểm phụ thuộc vào tình hình hoạt động của công ty. Trong thời kỳ suy thoái, nợ mạo hiểm có thể trở nên ít khả dụng hơn. Có thể sẽ có nhiều giao ước và báo cáo hơn được yêu cầu như một phần của việc nhận nợ mạo hiểm, được phát hành bởi những người cho vay có mức độ chấp nhận rủi ro thấp hơn. Tính linh hoạt cũng có thể rất thấp và công ty buộc phải trả lãi tiền mặt một cách thường xuyên, điều này sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền cũng như khoản thanh toán gốc vào cuối 5 năm.

Nợ mạo hiểm cao hơn vốn chủ sở hữu nên trong một kịch bản suy giảm, việc phân phối vốn đầu tiên sẽ thuộc về các chủ nợ trước bất kỳ chủ sở hữu cổ phần nào.

Dòng cuối: Nợ mạo hiểm là một cách đơn giản, chi phí thấp để tiếp tục tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Là phần cao cấp nhất trong cơ cấu vốn, những chủ nợ này là những người được thanh toán đầu tiên. Khi có sẵn, nợ mạo hiểm là một lựa chọn tốt cho các công ty khi hiểu rõ mô hình kinh doanh và công ty có thể chuyển sang hoạt động sinh lời dựa trên số dư tiền mặt hiện có của họ. Tuy nhiên, nợ mạo hiểm thường đi kèm với các yêu cầu và giao ước báo cáo nghiêm ngặt, cũng như lịch trình thanh toán gốc và lãi nghiêm ngặt. 

Đối với những người sáng lập, công việc số 1 là đạt được vòng tài trợ tiếp theo hoặc dòng tiền dương và đó là công việc trở nên khó khăn hơn khi thị trường quay đầu. Nhưng nếu bạn có thể đạt được sự cân bằng hợp lý giữa việc pha loãng, định giá và tính linh hoạt trong chiến lược gây quỹ của mình, thì đó có thể là một lợi thế chiến lược không chỉ cho phép bạn sống sót qua thời kỳ khó khăn mà còn giúp bạn có được vị thế vững chắc để nắm bắt thị phần và tăng trưởng khi thị trường quay trở lại.   

Lưu ý: lợi nhuận và quyền sở hữu chỉ mang tính tương đối và được tính toán bằng các giả định đơn giản hóa chẳng hạn như không có sự pha loãng gia tăng do gây quỹ thêm hoặc ảnh hưởng từ các điều khoản chống pha loãng. Định giá IPO giả định không có nợ và do đó thể hiện vốn hóa thị trường, ngoại trừ trong kịch bản nợ mạo hiểm trong đó giả định khoản nợ 200 triệu USD.

Nếu bạn tò mò muốn tìm hiểu thêm về tài chính cho các công ty khởi nghiệp, chúng tôi khuyên bạn nên chọn Scott Kupor's Bí mật của con đường Sand Hill: Vốn đầu tư mạo hiểm và cách đạt được nó. 

***

Các quan điểm được thể hiện ở đây là quan điểm của từng nhân viên AH Capital Management, LLC (“a16z”) được trích dẫn và không phải là quan điểm của a16z hoặc các chi nhánh của nó. Một số thông tin nhất định trong đây đã được lấy từ các nguồn của bên thứ ba, bao gồm từ các công ty danh mục đầu tư của các quỹ do a16z quản lý. Mặc dù được lấy từ các nguồn được cho là đáng tin cậy, a16z đã không xác minh độc lập thông tin đó và không đưa ra tuyên bố về tính chính xác hiện tại hoặc lâu dài của thông tin hoặc sự phù hợp của nó đối với một tình huống nhất định. Ngoài ra, nội dung này có thể bao gồm các quảng cáo của bên thứ ba; a16z đã không xem xét các quảng cáo đó và không xác nhận bất kỳ nội dung quảng cáo nào có trong đó.

 Nội dung này chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và không được dựa vào như lời khuyên về pháp lý, kinh doanh, đầu tư hoặc thuế. Bạn nên tham khảo ý kiến ​​của các cố vấn của riêng mình về những vấn đề đó. Các tham chiếu đến bất kỳ chứng khoán hoặc tài sản kỹ thuật số nào chỉ dành cho mục đích minh họa và không cấu thành khuyến nghị đầu tư hoặc đề nghị cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư. Hơn nữa, nội dung này không hướng đến cũng như không nhằm mục đích sử dụng cho bất kỳ nhà đầu tư hoặc nhà đầu tư tiềm năng nào và không được dựa vào bất kỳ trường hợp nào khi đưa ra quyết định đầu tư vào bất kỳ quỹ nào do a16z quản lý. (Đề nghị đầu tư vào quỹ a16z sẽ chỉ được thực hiện bởi bản ghi nhớ phát hành riêng lẻ, thỏa thuận đăng ký và các tài liệu liên quan khác về bất kỳ quỹ nào như vậy và phải được đọc toàn bộ.) Bất kỳ khoản đầu tư hoặc công ty danh mục đầu tư nào được đề cập, đề cập đến, hoặc được mô tả không phải là đại diện cho tất cả các khoản đầu tư vào xe do a16z quản lý và không thể đảm bảo rằng các khoản đầu tư sẽ sinh lời hoặc các khoản đầu tư khác được thực hiện trong tương lai sẽ có các đặc điểm hoặc kết quả tương tự. Danh sách các khoản đầu tư được thực hiện bởi các quỹ do Andreessen Horowitz quản lý (không bao gồm các khoản đầu tư mà tổ chức phát hành không cho phép a16z tiết lộ công khai cũng như các khoản đầu tư không thông báo vào tài sản kỹ thuật số được giao dịch công khai) có tại https://a16z.com/investments /.

Các biểu đồ và đồ thị được cung cấp bên trong chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không nên dựa vào khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào. Hiệu suất trong quá khứ không cho thấy kết quả trong tương lai. Nội dung chỉ nói kể từ ngày được chỉ định. Mọi dự đoán, ước tính, dự báo, mục tiêu, triển vọng và / hoặc ý kiến ​​thể hiện trong các tài liệu này có thể thay đổi mà không cần báo trước và có thể khác hoặc trái ngược với ý kiến ​​của người khác. Vui lòng xem https://a16z.com/disclosures để biết thêm thông tin quan trọng.