Tahvil riskleri arttıkça ve bulaşma her zamankinden daha olası göründüğünden, her yatırımcının bitcoin'i portföy sigortası olarak görmesi gerekiyor.
Editörün notu: Bu makale ikinci makaledir. üç bölümlük bir dizi. Düz metin Greg Foss'un yazısını temsil ederken, italik metin Jason Sansone'un yazısını temsil eder.
In bu serinin birinci bölümü, kredi piyasalarındaki geçmişimi gözden geçirdim ve tezimize bağlam sağlamak için tahvil ve tahvil matematiğinin temellerini ele aldım. Amaç, G20 egemen uluslarından oluşan bir sepetteki kredi temerrüt takası (CDS) sigorta sözleşmelerinin kümülatif değerini, ilgili finanse edilen ve finanse edilmeyen yükümlülükleriyle çarparak hesaplayan bir endeks olan “Fulcrum Index” için zemin hazırlamaktı. Bu dinamik hesaplama, bitcoin ("fiat karşıtı") için mevcut bir değerlemenin temelini oluşturabilir.
İlk bölüm kuru, detaylı ve akademikti. Umarım ilginç bilgiler olmuştur. Günün sonunda, yine de, matematik çoğu için tipik olarak güçlü bir konu değildir. Ve bağ matematiğine gelince, çoğu insan cam çiğnemeyi tercih eder. Çok kötü. Tahvil ve kredi piyasaları kapitalist dünyanın işleyişini sağlar. Bununla birlikte, kayıpları sosyalleştirdiğimizde ve risk alan kişileri hükümet tarafından finanse edilen kurtarmalarla ödüllendirdiğimizde, kapitalizmin kendi kendini düzelten mekanizması (yaratıcı yıkım) tehlikeye girer. Bu konu önemlidir: Liderlerimiz ve çocuklarımız kredinin etkilerini, kredinin nasıl fiyatlandırılacağını ve nihayetinde dost-kapitalizmin maliyetini anlamalıdır.
Şimdiye kadar, tahvillere sahip olmanın doğasında var olan risklere, kredi krizlerinin mekaniğine, bulaşmanın ne anlama geldiğine ve bu risklerin bireysel yatırımcılar ve genel olarak kredi piyasaları üzerindeki etkilerine odaklanarak tahvil tartışmamıza devam edeceğiz. Kemer bağlamak.
Tahvil Riskleri: Genel Bir Bakış
Tahvillere yatırım yapmanın temel riskleri aşağıda listelenmiştir:
- Fiyat*: ABD hazine bonolarındaki faiz oranlarının yükseldiği, bu da piyasanın tüm borç sözleşmelerinde talep ettiği getiriyi artırdığı ve böylece tüm ödenmemiş tahvillerin fiyatını düşürdüğü rRsk (buna faiz oranı riski veya piyasa riski de denir)
- Temerrüt*: İhraççının kupon veya anapara ödemeye ilişkin sözleşmeye dayalı yükümlülüğünü yerine getirememe riski
- Kredi*: İhraççının “kredi itibarının” (örneğin, kredi notunun) azalması ve dolayısıyla tahvil getirisinin yatırımcı için risk için yetersiz kalması riski
- Likidite*: Tahvil sahibinin tahvil sözleşmesini orijinal piyasa değerinin altında satması veya gelecekte orijinal piyasa değerinin altında piyasaya işaretlemesi gerekeceği riski
- Yeniden Yatırım: ABD hazine bonolarındaki faiz oranlarının düşmesi ve bu nedenle yeniden yatırılan gelecekteki kupon ödemelerinin getirisinin düşmesine neden olma riski
- Enflasyon: Bir tahvilin getirisinin enflasyona ayak uyduramayarak nominal getirisi pozitif olmasına rağmen reel getirinin negatif olmasına neden olma riski.
*Önemleri dikkate alınarak bu risklerin her biri aşağıda ayrı ayrı ele alınacaktır.
Tahvil Riski Bir: Fiyat/Faiz, Oran/Piyasa Riski
Tarihsel olarak, yatırımcılar öncelikle devlet tahvillerindeki faiz oranı riskiyle ilgilendiler. Bunun nedeni, son 40 yılda faiz oranlarının genel seviyesinin (vadeye kadar getirileri veya YTM) küresel olarak düşmesidir. ABD'de 1980'lerin başındaki %16 seviyesinden bugünün sıfıra yaklaşan oranlarına (hatta bazı ülkelerde negatif).
Negatif getirisi olan bir tahvil artık bir yatırım değildir. Aslında, negatif getirisi olan bir tahvil alırsanız ve onu vadeye kadar tutarsanız, “değerinizi” saklamanız size paraya mal olacaktır. Son sayımda, yakın Küresel olarak 19 trilyon dolarlık negatif getirili borç. Çoğu, merkez bankalarının niceliksel gevşemesi (QE) nedeniyle “manipüle edilmiş” devlet borcuydu, ancak negatif getirili kurumsal borç da var. Bir şirket olma lüksüne sahip olduğunuzu ve borç aldığınız ve birisinin size borç verme ayrıcalığı için size ödeme yaptığı yerde tahvil ihraç ettiğinizi hayal edin.
İleride, enflasyona bağlı faiz oranı riski tek yönlü olacaktır: daha yüksek. Ve tahvil matematiği nedeniyle, artık bildiğiniz gibi, faiz oranları yükseldiğinde tahvil fiyatları düşer. Ancak devlet tahvilleri için hazırlanan bu faiz oranı/piyasa riskinden daha büyük bir risk var: kredi riski. Şimdiye kadar, gelişmiş G20 ülkelerinin hükümetleri için kredi riski minimum düzeydeydi. Ancak bu durum değişmeye başlıyor…
Tahvil Riski İki: Kredi Riski
Kredi riski, temerrüde düşme riski olan bir kredi yükümlülüğüne sahip olmanın zımni riskidir. G20 hükümet bilançoları iyi durumdayken (işletme bütçeleri dengeliydi ve birikmiş açıklar makuldü), bir hükümetin zımni temerrüt riski neredeyse sıfırdı. Bunun iki nedeni var: Birincisi, borçlarını ödemek için fon toplamak için vergi alabilmeleri ve ikincisi ve daha da önemlisi itibari para basabilmeleri. Bir federal hükümet, ödenmemiş borcunu ödemek için sadece para basabiliyorsa, nasıl temerrüde düşebilir? Geçmişte, bu argüman mantıklıydı, ancak sonunda para basmak, göreceğiniz gibi bir kredi “boogie adam” haline gelecek (ve hale geldi).
Yine de “risksiz oran” belirlemek amacıyla, karşılaştırma ölçütünün federal hükümet tarafından belirlendiğini varsaymaya devam edelim. Piyasalarda, kredi riski, aynı vadedeki risksiz hükümet oranına göre belirli bir kuruluş için bir "kredi marjı" hesaplanarak ölçülür. Kredi marjları, borçlunun göreli kredi riskliliğinden, yükümlülüğün vadesine kadar olan süreden ve yükümlülüğün likiditesinden etkilenir.
Eyalet, il ve belediye borçları, federal hükümet borcunun hemen üzerinde, kredi riski merdivenini tırmanırken bir sonraki adım olma eğilimindedir ve böylece risksiz oranın üzerinde en düşük kredi yayılımını gösterir. Varlıkların hiçbirinin sermaye yapısında öz sermayesi olmadığı için, bu kuruluşlardaki zımni kredi korumasının çoğu, varsayılan federal hükümet desteklerinden kaynaklanmaktadır. Bunlar kesinlikle garantili geri dönüşler değildir, bu nedenle bir dereceye kadar serbest piyasa fiyatlandırması vardır, ancak genellikle bu piyasalar, çoğu “zımni” federal desteği üstlenen yüksek dereceli borçlular ve düşük risk toleranslı yatırımcılar içindir.
Şirketler, kredi riski merdivenindeki son adım(lar)dır. Bankalar yarı-şirketlerdir ve genellikle düşük kredi riskine sahiptirler, çünkü diğer her şey eşit olmak üzere, bir devlet desteğine sahip oldukları varsayılır. Çoğu şirket, bir hükümet desteği lüksüne sahip değildir (son zamanlarda havayollarına ve otomobil üreticilerine bazı özel statüler verilmiş olsa da). Ancak hükümet lobisinin yokluğunda, çoğu şirket, bir kredi marjına dönüşecek zımni bir kredi riskine sahiptir.
ABD pazarındaki “yatırım yapılabilir” (IG) şirketler (17 Şubat 2022 itibariyle) %3.09 getiri ile işlem görüyor ve ABD hazinelerine “opsiyon ayarlı” kredi marjı (OAS) %1.18 (118 baz puan, veya bps), bakmak isteyebileceğiniz herhangi bir Bloomberg Terminaline göre. “Yüksek getirili” (HY) şirketler ise, herhangi bir Bloomberg Terminali aracılığıyla mevcut olan verilere göre %5.56 verim ve %3.74 OAS (374 bps) ile işlem görüyor. Geçen yıl boyunca, spreadler oldukça sabit kaldı, ancak genel olarak tahvil fiyatları düştüğünden, getiri (HY borcunun getirisi) %4.33'ten arttı… Gerçekten de, HY borcu, son zamanlarda riske göre ayarlanmış korkunç bir getiri oldu.
25 yıl önce HY ticaretine başladığımda, verim aslında "yüksekti", genellikle 10 bps (baz puan) ve daha yüksek spreadlerle %500 YTM'den daha iyiydi. Bununla birlikte, 20 yıllık bir "verim kovalamacası" ve daha yakın zamanda, Federal Rezerv'in kredi piyasalarına müdahalesi nedeniyle, HY bana oldukça düşük getiri görünüyor.
günler… ama konuyu dağıtıyorum.
Öznel Derecelendirmeler
Yukarıdakilerden, marjların büyük ölçüde temel “risksiz” oranın üzerindeki kredi riski derecelendirmelerinin bir fonksiyonu olduğu sonucu çıkar. Yatırımcıların kredi riskini değerlendirmesine ve dolayısıyla yeni ihraç borcu üzerinden krediyi fiyatlandırmasına yardımcı olmak için, belirli bir krediyi derecelendirmek için bilgi ve zekasını uygulama “sanatını” gerçekleştiren derecelendirme kuruluşları vardır. Bunun, kredi riskini nitelendiren öznel bir derecelendirme olduğunu unutmayın. Farklı bir şekilde söylendi: Derecelendirme, riski ölçmez.
En büyük iki derecelendirme kuruluşu S&P ve Moody's'dir. Genel olarak, bu kuruluşlar nispi kredi riski seviyelerini doğru alırlar. Başka bir deyişle, zayıf bir krediyi makul bir krediden doğru bir şekilde ayırt ederler. Büyük Mali Krizde (GFC) çoğu yapılandırılmış ürünün kredi değerlendirmelerini beceriksizce yapmalarına rağmen, yatırımcılar onlara yalnızca tavsiye için değil, aynı zamanda bir "yatırım derecesi" kredisini "olmayan" krediye karşı neyin belirlediğine ilişkin yatırım yönergeleri için de bakmaya devam ediyor. -yatırım yapılabilir/yüksek getiri” kredisi. Birçok emeklilik fonu yönergesi, bir kredi notu ihlal edildiğinde zorunlu satış gibi tembel ve tehlikeli davranışlara yol açabilecek bu öznel derecelendirmeler kullanılarak belirlenir.
Hayatım boyunca, birisinin bir kredi aracının yatırım değerini, o aracın fiyatını (veya sözleşmeye dayalı getirisini) dikkate almadan nasıl belirlediğini anlayamıyorum. Ancak bir şekilde “kredi uzmanlıkları” etrafında bir iş kurdular. Oldukça hayal kırıklığı yaratıyor ve not almak için ihraççı tarafından ödendiği için bazı ciddi çıkar çatışmalarına kapı açıyor.
Kanada'nın en büyük derecelendirme kuruluşu olan Dominion Bond Rating Service (DBRS) için sözleşme bazında çok kısa bir süre çalıştım. Kanada'nın ticari senet (CP) piyasasına girmek istedikleri için derecelendirme için gelen bir Japon bankasının analistleri arasında bir hikaye duydum ve yeni bir sayı için bir DBRS notu ön koşuldu. Japon menajer kendisine reytingi verildiğinde, "Daha fazla para ödersem daha yüksek bir reyting alır mıyım?" diye sordu. Bir nevi düşündürüyor…
Ne olursa olsun, derecelendirme ölçekleri, S&P/Moody'nin en yüksekten en düşüğe notu ile aşağıdaki gibidir: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa ve "varsayılan" için D. Her kategoride olumlu (+) ve olumsuz (-) görüş düzeltmeleri vardır. BB+/Ba+ veya daha düşük herhangi bir kredi notu “yatırım yapılmaz” olarak kabul edilir. Yine herhangi bir fiyat düşünülmüyor ve bu yüzden her zaman söylüyorum, bu borcu bana ücretsiz verirseniz, söz veriyorum bana “yatırım yapılabilir”.
Zayıf matematik becerileri bir şeydir, ancak kredi riskinin öznel değerlendirmelerine bağlı kalmak başka bir şeydir. Bu derecelendirmelere doğal olarak dahil edilmiş "iş riski" ve "dayanma gücü" gibi öznel değerlendirmeler de vardır. İş riski, fiyatlandırma gücünden (veya eksikliğinden) kaynaklanan nakit akışlarının oynaklığı olarak tanımlanabilir. Madenciler, çelik şirketleri ve kimya şirketleri gibi emtia riskine sahip döngüsel işletmeler, yüksek derecede nakit akışı oynaklığına sahiptir ve bu nedenle, “iş riskleri” nedeniyle maksimum kredi notları sınırlandırılmıştır. Düşük borç seviyelerine sahip olsalar bile, faiz öncesi kazançlarının belirsizliği nedeniyle büyük olasılıkla bir BBB notu ile sınırlandırılacaklardı. vergi, amortisman ve itfa payı (FAVÖK). “Dayanma gücü”, işletmenin sektör hakimiyetine yansır. Büyük şirketlerin küçük şirketlerden daha uzun ömürlü olduğunu söyleyen bir kural yok, ancak kesinlikle bu inancı yansıtan bir derecelendirme önyargısı var.
Hükümetler için ilgili derecelendirmeler de tamamen olmasa da çok özneldir. Toplam borç/GSYİH ölçümleri iyi bir başlangıç noktası olsa da, burada bitiyor. Çoğu durumda, hükümetin işletme nakit akışlarını ve borç/kaldıraç istatistiklerini BB dereceli bir şirkete kıyasla sıralarsanız, kurumsal borç daha iyi görünür. Vergileri artırma ve para basma yeteneği çok önemlidir. Vergilendirmede azalan getiri noktasına ulaştığımız tartışılabilir olduğundan, fiat basabilme yeteneği tek tasarruf lütfudur. Bu, yatırımcıların yeni basılmış ve değeri düşmüş itibari paraları ödeme olarak almayı reddetmesine kadar.
Kredi Riskinin Objektif Ölçüleri: Temel Analiz
Kurumsal borç durumunda, kredi riskinin objektif olarak değerlendirilmesi için rehberlik sağlamaya yardımcı olan bazı iyi tanımlanmış ölçütler vardır. FAVÖK/faiz kapsamı, toplam borç/FAVÖK ve işletme değeri (EV)/FAVÖK harika başlangıç noktalarıdır. FAVÖK esasen vergi öncesi nakit akışıdır. Faiz vergi öncesi bir gider olduğundan, FAVÖK'ün proforma faiz yükümlülüğünü kaç kez karşıladığı kredi riskinin bir ölçüsü olarak anlamlıdır. Aslında, en alakalı olduğunu belirlediğim bu metrikti. miktar tayini Mart 1995'te “Financial Analysis Journal”da (FAJ) yayınladığım bir bulgu, belirli bir ihraççı için kredi riski. Birinci bölümde bahsettiğim gibi, Royal Bank of Canada (RBC) için çalışmıştım ve bunun gayet iyi farkındaydım tüm bankaların kredi riskini daha iyi anlaması ve fiyatlandırması gerekiyordu.
Makalenin başlığı “Kurumsal Tahvil Piyasalarında Riskin Ölçülmesi” idi. Montreal'deki McGill Kütüphanesinde acı içinde biriktirdiğim 23 yıllık verilerin (18,000 veri noktası) kapsamlı bir çalışmasına dayanıyordu. Dışarıdaki genç okuyucularımız için bu, kurumsal tahvil fiyatlarının elektronik verilerinin mevcut olmasından ve veriler, McGill Library'nin kayıt olarak tuttuğu telefon defteri benzeri yayınların geçmişinden manuel olarak derlenmesinden önceydi. İçinde kurumsal piyasalardaki riskin güzel bir resmini gösterdim. Kredi marjı dağılımlarının dağılımları bu riski ölçer. Dikkat edin, kredi kalitesi azaldıkça kredi marjı dağılımlarının dağılımı artar. Kredi notunun bir fonksiyonu olarak göreceli bir kredi riski ölçümü elde etmek için bu dağılımların standart sapmalarını ölçebilirsiniz.
Veriler ve sonuçlar harika ve benzersizdi ve kredi riskine maruz kalma için sermaye tahsis metodolojisine yardımcı olması için bu verileri RBC'ye satabildim. Makale ayrıca JPMorgan'daki bir araştırma grubu ve Bank for International Settlements (BIS) tarafından da alıntılandı.
Sabit getirili bir araca yatırım yapan herkesin, borç verenin sözleşmeden doğan yükümlülüklerini yerine getirme kabiliyetinin (yani kredi itibarı) kesinlikle farkında olması gerektiği şimdiye kadar açık olmalıdır. Ancak yatırımcı, borç verenin kredibilitesini nicel olarak değerlendirmek için ne kullanmalıdır?
Bir şirketin kredi itibarı, ana faaliyet alanıyla ilgili çeşitli finansal ölçütleri değerlendirerek tahmin edilebilir. Bu yazıda FAVÖK veya faiz karşılama oranlarının hesaplanmasına derinlemesine dalmaya değmez. Yine de, bir şirketin periyodik nakit akışını (yani, FAVÖK veya FAVÖK) dönemsel faiz gideriyle karşılaştırmanın, borç yükümlülüklerini geri ödeme kabiliyetini ölçmeye yardımcı olacağı konusunda hepimiz hemfikir olabiliriz. Sezgisel olarak, daha yüksek bir faiz kapsama oranı, daha fazla kredi itibarı anlamına gelir.
Yukarıda bahsedilen makaleye atıfta bulunan veriler, sezgimizi kanıtlıyor:
Aslında, yukarıdaki veriler belirli nispi risk katlarına dönüştürülebilir, ancak bu alıştırmanın amaçları için sadece kavramı anlamak yeterlidir.
Benzer şekilde, öznel derecelendirmeleri göreceli kredi riskine dönüştürmek için bazı temel matematik kullanılabilir. Ancak önce, riskin hem standart sapma hem de oynaklıkla ilgili olduğunu şu şekilde anlayın:
Piyasa verilerine bir bakış, çeşitli kredi derecelendirme kategorileri için risk primi/getiri marjının standart sapmasını sağlar ve bu da göreceli riskin hesaplanmasını sağlar.
Bu nedenle, örnek olarak, bir yatırımcı, kredi notu BB olan XYZ şirketinin borcunu satın almak isterse, AAA dereceli yatırım yapılabilir seviye için mevcut piyasa getirisinin 4.25 katı risk primi/getiri marjı beklemelidir. borç (diğer tüm faktörler eşit).
Kredi Riskinin Objektif Ölçüleri: Kredi Temerrüt Swapları
CDS, nispeten yeni bir finansal mühendislik aracıdır. Bir işletmenin kredisi üzerindeki sigortaya sahip olabileceğiniz temerrüt sigorta sözleşmeleri olarak düşünülebilirler. Her CDS sözleşmesinin bir kredi piyasasında işlem gören bir referans yükümlülüğü vardır, bu nedenle temel adla doğal bir bağlantı vardır. Yani bir isim üzerinde CDS spreadleri genişliyorsa, kredi/tahvil spreadleri kilit adımında genişliyor. Risk arttıkça sigorta primleri de artıyor.
CDS'deki yabani otlara biraz girmeme izin verin. Daha az istekli olanlar için italik bölüme geçmekten çekinmeyin… CDS sözleşmeleri beş yıllık bir süre ile başlar. Her 90 günde bir yeni bir sözleşme düzenlenir ve önceki sözleşme dört-üç çeyrek yıllıktır, vb. Bu nedenle, beş yıllık sözleşmeler sonunda aynı zamanda ticaret yapan bir yıllık sözleşmeler haline gelir. Bir kredi çok sıkıntılı hale geldiğinde, birçok koruma alıcısı, “temerrüde atlama” koruması olarak adlandırılan bir uygulamada daha kısa sözleşmelere odaklanacaktır.
Fark veya prim, sözleşmenin sahibi tarafından sözleşmenin satıcısına ödenir. Sofistike kurumsal hesaplar arasında CDS sözleşmelerinin, şirketteki ödenmemiş borç miktarından çok daha yüksek kavramsal değeri olabilir ve genellikle vardır. CDS sözleşmeleri bu nedenle tahvillerin fiyatını yönlendirebilir, tersi değil.
Herhangi bir isim üzerinde bekleyen CDS sözleşmelerinin kavramsal değerine ilişkin bir sınır yoktur, ancak her sözleşmenin denkleştirici bir alıcısı ve satıcısı vardır. Bu, önemli karşı taraf risk değerlendirmeleri için kapıyı açar. 2008'de Lehman Brothers'da CDS sahibi olduğunuzu, ancak karşı tarafın Bear Stearns olduğunu düşünün. Ayı Stearns'ten kaçıp koruma satın almanız gerekebilir, bu nedenle kredi bulaşma ateşine gaz dökersiniz.
Warren Buffet olduğuna inanıyorum. ünlü olarak anılan CDS'ye “finansal bir kitle imha silahı” olarak Bu biraz sert, ama tamamen yanlış değil. CDS satıcıları, risklerini yönetmek için aynı adla hisse senedi satım opsiyonları satın aldıkları riskten korunma tekniklerini kullanabilirler. Bu, CDS ve kredi spreadleri genişlerse, hisse senedi piyasalarının bir oyuncak palyaço gibi ortalıkta dolaşmasının bir başka nedenidir.
Birçok okuyucu CDS'yi duymuş olabilir. Teknik olarak bir sigorta sözleşmesi olmasa da, temelde aynı şekilde çalışır: alacaklıları bir kredi olayına karşı “sigortalamak”. CDS sözleşmelerinin fiyatları baz puan olarak kote edilmiştir. Örneğin, ABC, Inc.'deki CDS 13 bps'dir (yani, 10 milyon dolarlık ABC, Inc. borcunu sigortalamak için yıllık prim %0.13 veya 13,000 $ olacaktır). Bir CDS sözleşmesinde ödenen prim, CDS'nin sigortaladığı kuruluşun kredi riskinin bir ölçüsü olarak düşünülebilir.
Başka bir deyişle, Foss'un yukarıda açıklanan FAJ makalesindeki mantığı uygulayarak, iki kurumsal varlığın göreli CDS primlerini tahmin edelim:
- ABC, Inc.: Kredi notu AA+, FAVÖK faiz karşılama oranı 8.00
- XYZ, Inc.: Kredi notu BBB, FAVÖK faiz karşılama oranı 4.25
Hangi kuruluş için CDS priminin daha yüksek olmasını beklersiniz? Bu doğru: XYZ, Inc.
CDS primleri ile risk primleri/getiri marjları arasındaki farkın genellikle oldukça küçük olduğu ortaya çıktı. Diğer bir deyişle, piyasanın belirli bir işletmenin kredi riskinin arttığı algısı varsa, hem CDS primi hem de borcundan beklenen getiri artacaktır. Son olaylardan iki örnek bu noktayı vurgulamaktadır:
- HSBC'de (bir banka) CDS fiyatlandırmasındaki son dalgalanmalara bakın. HSBC'nin Evergrande'nin (Çin emlak şöhreti) ana alacaklılarından biri olduğu ortaya çıktı. Geçmiş CDS verilerini yorumlamama göre, 1 Eylül 2021'deki beş yıllık CDS fiyatlandırması 32.75 bps idi. Bir aydan biraz daha uzun bir süre sonra, 36 Ekim 44.5'de yaklaşık %11 artarak 2021 bps'ye yükseldi. Not: Eylül ayı boyunca Evergrande'nin yaklaşan çöküşünün haberi yayıldı.
- Türkiye son zamanlarda iyi duyurulan bir para birimi çöküşü yaşıyor. Türkiye'nin kamu borcunun beş yıllık CDS fiyatlamasının bir aylık ve s-aylık farkı sırasıyla +22.09 ve +37.89'dur. Not: 10 yıllık Türk devlet tahvilinin getirisi şu anda %21.62'de (altı ay önceki %18.7'den artışla).
Kredi riskini değerlendirmenin en doğru yolunun CDS primlerini takip etmek olduğu iddia edilebilir. Ne özneldirler ne de finansal verilerden soyutlanmışlardır. Aksine, objektif ve verimli bir pazarın sonucudurlar. Söylediği gibi: "Fiyat gerçektir."
CDS primleri ve kredi marjları arasındaki bu dinamik etkileşim, kurumsal kredi için son derece önemlidir ve çok yıpranmış bir yoldur. Yine de çok iyi giyilmeyen şey, egemenlere ilişkin CDS'dir. Bu nispeten yeni ve bence ileriye dönük devlet borcunun en tehlikeli bileşeni olabilir.
Ülkeler için enflasyon riski değerlendirmelerinin, kredi riski endişelerinin altında ezileceğine inanıyorum. Kurumsal dünyadan bir örnek alarak, GFC'den iki yıl önce, geçmiş CDS verilerine göre Lehman Brothers üzerinden %0.09 (9 bps) karşılığında bir CDS sözleşmesi satın alabilirsiniz. İki yıl sonra, aynı sözleşme milyonlarca dolar değerindeydi. Hükümdarlarla aynı yolda mı ilerliyoruz?
Kredi marjları yüzlerce baz puan genişlerse, uzun vadeli devlet tahvillerinin sigara içme potansiyelini düşünün. Tahvil değerinde ortaya çıkan düşüş çok büyük olacaktır. Bu, birçok tahvil yöneticisinin (ve birçok ekonomistin) hazımsızlığa neden olacaktır. Çoğu devlet tahvili fon yöneticisi ve ekonomist, gelişmekte olan kredi odağından ziyade hala faiz oranı riskine odaklanıyor.
Ayrıca, devlet CDS primlerinin fiyatı, diğer tüm kredilerin bağlanacağı temel kredi yayılımını etkin bir şekilde belirler. Başka bir deyişle, kredi merdiveninde daha üst sıralarda yer alan herhangi bir kurum veya kuruluşun spreadlerinin, yetkili egemenin kredi spread'i içinde işlem görmesi olası değildir. Bu nedenle, bağımsız CDS prim/kredi marjlarının genişlemesi, kredi yelpazesinde kademeli bir etkiye yol açar. Buna “bulaşma” denir.
Bu yüzden okuyucuya tekrar soruyorum: ABD hazine oranı gerçekten “risksiz” mi? Bu, yapısal kredi riskinin sıfır olduğu anlamına gelir… ABD devlet borç maliyetleri üzerindeki CDS primi 16 baz puan. Bildiğim kadarıyla 16 bps sıfırdan büyük. Birçok egemen için CDS primini (ve dolayısıyla zımni temerrüt riskini) şu adresten arayabilirsiniz: WorldGovernmentBonds.com. Unutmayın, fiyat gerçektir…
Tahvil Riski Üç: Likidite Riski
Zaten likidite tam olarak nedir? Her zaman ortalıkta dolaşan bir terimdir: “son derece likit bir piyasa” veya “likidite krizi”, sanki hepimiz bunun ne anlama geldiğini bilmemiz gerekiyormuş gibi… yine de çoğumuzun hiçbir fikri yok.
Likiditenin akademik tanımı şu şekildedir: Varlıkları fiyatı hareket ettirmeden hızlı ve hacimli olarak alıp satabilme yeteneği.
Tamam iyi. Ancak likidite nasıl sağlanır? Soldaki aşamaya girin: Bayiler…
ABC, Inc.'in 100 hissesine sahip olduğunuzu düşünelim. Bu 100 hisseyi satmak ve XYZ, Inc.'in 50 hissesini satın almak istiyorsunuz. Ne yaparsınız? Aracılık hesabınıza giriş yaparsınız ve emirleri bir hasırın içine yerleştirirsiniz.
ter saniye her işlem yürütülür. Ama gerçekte ne oldu? Komisyoncunuz anında ABC, Inc.'deki 100 hissenizi satın alıp size XYZ, Inc.'in 50 hissesini satan istekli bir karşı taraf buldu mu?
Tabii ki yapmadılar. Bunun yerine, komisyoncu (yani, "komisyoncu-satıcı") sizinle bu işlemde karşı taraf olarak görev yaptı. Dağıtıcı eninde sonunda (dakikalar, saatler veya günler içinde) ABC, Inc.'e sahip olmak ve XYZ, Inc.'i satmak isteyen bir karşı taraf bulacağını "bilir", böylece ticaretin karşı ayağını tamamlar.
Yine de hata yapma. Bayiler bunu ücretsiz olarak yapmazlar. Bunun yerine, ABC, Inc. hisselerinizi x $ karşılığında satın alırlar ve sonra bu hisseleri x $ + $y karşılığında satarlar. İşletmede, $x, "teklif" olarak adlandırılır ve $x + $y, "ask" olarak adlandırılır. Not: İki fiyat arasındaki fark "alış-satış farkı" olarak adlandırılır ve piyasaya likidite sağlamak için satıcıya kar teşviki görevi görür.
Özetleyelim: Bayiler, çeşitli varlıkların fazla ve/veya açık envanterini yöneterek piyasaları likit hale getiren kar amacı gütmeyen kuruluşlardır. Kâr, alış-satış spreadinden elde edilir ve likit piyasalarda spreadler küçüktür. Ancak bayiler piyasa riskini algıladıkça, stok tutma riskini almak için daha fazla kar talep ederek marjları hızla genişletmeye başlarlar.
Bunun dışında... Alış-satış farkını genişletmek risk için yeterli tazminat değilse ne olur? Ya bayiler pazar yapmayı bırakırsa? ABC, Inc.'in borcunu tuttuğunuzu ve onu satmak istediğinizi, ancak hiç kimsenin satın almaya (teklif vermeye) istekli olmadığını hayal edin. Bayilerin/piyasaların ele geçirdiği risk, likidite riski kavramını tanımlar. Ve bu, tahmin edebileceğiniz gibi, büyük bir sorun…
Çok likit menkul kıymetler için çok sıkı bir piyasada on milyonlarca dolarlık işlem gerçekleştirebilirsiniz. Hisse senedi piyasaları şeffaf oldukları ve dünyanın görebileceği bir borsada işlem gördükleri için likidite görünümüne sahipken, tahvil piyasaları tezgah üstü (OTC) işlem yapsalar bile aslında çok daha likittir. Tahvil piyasaları ve oranlar, küresel finansal para makinesinin yağıdır ve bu nedenle merkez bankaları likiditenin nasıl çalıştığına çok duyarlıdır.
Likidite, alış/satış spreadine ve gerçekleştirilebilecek işlemlerin boyutuna yansır. Güven azaldığında ve korku arttığında, piyasa yapıcılar (bayiler) makineyi yağlamak için risk sermayelerini sağlamaktan vazgeçtikçe, ellerinde bir risk çuvalı bırakılmak istemedikleri için alış/satış marjları genişler ve ticaret boyutları azalır ( envanter) alıcısı yoktur. Olabilecek şey, herkesin aynı yönde hareket etmesidir. Genel olarak, “risksiz” dönemlerde, bu yön, risk satıcıları ve koruma alıcıları gibidir.
Kredi piyasası likiditesinin değerlendirilmesinde belki de en önemli bileşen bankacılık sistemidir. Gerçekten de, bu sistem içindeki varlıklar arasındaki güven çok önemlidir. Buna göre, bu karşı taraf güvenini/güvenini ölçen birkaç açık piyasa oranı vardır. Bu oranlar LIBOR ve BA'dır. LIBOR, Londra Bankalar Arası Teklif Oranıdır ve BA, Kanada'daki Bankacıların Kabul Oranıdır. (Not: LIBOR kısa süre önce Güvenli Gecelik Finansman Oranına [SOFR] geçti, ancak fikir aynı). Her iki oran da bir bankanın kredi talebini karşılamak için borç alacağı veya borç vereceği maliyeti temsil eder. Bu oranlar anlamlı bir şekilde yükseldiğinde, karşı taraflar arasında bir güven erozyonuna ve bankalar arası borç verme sisteminde artan bir istikrarsızlığa işaret eder.
Bulaşma, Birinci Sergi: Büyük Mali Kriz
GFC'ye kadar (Yaz 2007), LIBOR ve BA'lar yükseliyordu, bu da kredi piyasalarının “likidite sıkışıklığında” görülen tipik stresler sergilemeye başladığını ve sisteme olan güvenin aşınmaya başladığını gösteriyordu. Hisse senedi piyasaları, CDS ve hisse senedi oynaklığı piyasalarında koruma için ulaşılan kredi bazlı hedge fonları olarak ortalıkta dolanmaları dışında, sorunun gerçek doğasından büyük ölçüde habersizdi. Şüpheye düştüğünüzde, stresleri belirlemek için hisse senedi piyasalarına değil kredi piyasalarına bakın (zımba çanağı yükseldiğinde biraz irrasyonel olabilirler). Bu bir ön bulaşma ve Küresel Mali Krizin başlangıcıydı.
O zaman, iki Bear Stearns hedge fonunun yüksek faizli ipotek riski nedeniyle büyük sıkıntıda olduğu söylendi ve Lehman Brothers fonlama piyasalarında tehlikeli bir noktadaydı. O zamanki piyasa katılımcıları, şüphesiz ünlü Jim Cramer rantını hatırlayacaktır (“Hiçbir şey bilmiyorlar!”), güneşli bir öğleden sonra, Ağustos 2007'nin başlarında sabrını kaybetti ve Fed ve Ben Bernanke'yi streslerden habersiz oldukları için çağırdı.
Eh, Fed oranları düşürdü ve çeşitli koruma biçimleri satın alan kredi yatırımcıları rotayı tersine çevirerek hisse senetlerini yukarı ittiğinden, Ekim 2007'de hisse senetleri tüm zamanların en yüksek seviyelerine yükseldi. Ama unutmayın, kredi bir köpektir ve hisse senedi piyasaları onun kuyruğudur. Kredi piyasaları çok daha büyük olduğu ve kredinin hak talebinden önceliğe sahip olması nedeniyle, hisse senetleri pervasız bir terk ile kamçılanabilir.
Tahvil piyasasında bulaşmanın hisse senedi piyasalarından çok daha belirgin olduğunu belirtmekte fayda var. Örneğin, Ontario tahvillerinde il marjları genişliyorsa, diğer Kanada eyaletlerinin çoğu adım adım genişliyor ve bankalar arası spreadler (LIBOR/BA'lar), IG kurumsal spreadler ve hatta HY spreadleri yoluyla bir damlama etkisi var. Bu, IG endekslerinin HY endekslerine kanayan etkisiyle ABD piyasaları için de geçerlidir.
Hisse senedi piyasaları ve kredi piyasaları arasındaki korelasyon nedenseldir. Uzun kredi ve uzun öz sermaye olduğunuzda, kısa oynaklık (hacim) olursunuz. Risklerini azaltmak isteyen kredi hedge fonları daha fazla hacim satın alacak ve böylece hacimdeki artışı şiddetlendirecektir. Daha geniş kredi marjları daha fazla hacim satın almaya neden olduğundan, bu da daha fazla hisse senedi fiyatı hareketine (her zaman aşağı yönlü) yol açtığından, olumsuz bir geri besleme döngüsü haline gelir. Merkez bankaları fiyatları istikrara kavuşturmak ve oynaklığı azaltmak için piyasalara müdahale etmeye karar verdiklerinde, bunun nedeni hisse sahiplerini önemsemeleri değildir. Bunun nedeni, olumsuz geri besleme döngüsünü durdurmaları ve kredi piyasalarının ele geçirilmesini önlemeleri gerektiğidir.
Burada kısa bir açıklama garanti edilir:
- Oynaklık = "hacim" = risk. Uzun/kısa ilişki, değerdeki korelasyon açısından gerçekten düşünülebilir. Eğer "uzun x" ve "kısa y" iseniz, x'in değeri arttığında, y'nin değeri azalır ve bunun tersi de geçerlidir. Dolayısıyla, örneğin “uzun kredi/öz kaynak” ve “kısa oynaklık/“hacim”/risk” olduğunuzda, piyasalardaki risk arttıkça kredi ve özkaynak araçlarının değeri düşer.
- Analistler ve haber medyası kuruluşları tarafından sıklıkla alıntılanan VIX, “volatilite endeksi”dir ve piyasalardaki oynaklığın/riskin geniş bir göstergesi olarak hizmet eder.
- "Satın alma hacmi", piyasa riskinde bir artış sırasında sizi koruyan varlıkları veya araçları satın almak anlamına gelir. Örneğin, hisse senedi pozisyonlarınız üzerinde koruyucu satım opsiyonları satın almak, bir oynaklık alımı olarak nitelendirilir.
Ne olursa olsun, 2007'nin 2008'e dönmesiyle gerçek kısa sürede geri döndü. Bear Stearns hissesi, JP Morgan tarafından satın alındığında Mart 2'de hisse başına 2008 dolara düştü. Birçok yapılandırılmış ürünün çöküşünün suçlusu yüksek faizli ipotek riskiydi ve Eylül 2008'de Lehman Brothers'ın batmasına izin verildi.
Korkum, sistemin gerçekten çöküşün eşiğinde olmasıydı ve bir tek ben değildim. 2009 kışında/ilkbaharında her sabah işe gitmek için trene bindim ve “her şeyin bitip bitmediğini” merak ettim. Fonumuz hedge edildi, ancak piyasalarda karşı taraf riskine maruz kaldık. Yatırımcılarımızın bir kilitlenme dönemini kabul etmeleri ve yatırımlarını geri alamamaları bir lütuftu.
Risk maruziyetimizi dakika bazında hesapladık ve yönettik, ancak işler çok hızlı ilerliyordu. Piyasalarda gerçek bir korku vardı. Herhangi bir istikrar, güvenin (ve dolayısıyla fiyatların) düşüşe geçmesinden önceki bir duraklamaydı
hiçbiri vurulmadı ve daha aşağı düştü. Piyasa durgunlaştıkça çitlerimize ekledik. Söylemek yeterli: Bulaşma kendi kendine oluşur.
Likidite en iyi, ayı piyasasında satış yapma yeteneği olarak tanımlanır. Bu tanım gereği, likidite mevcut değildi. Bazı menkul kıymetler bir ticarette %25 düşecektir. Kim bir şeyi %25'ten aşağı satar ki? Nakit isteyen yatırımcılar tarafından itfa edilen fonlar, işte bunlar. Bu durumda fonun fiyatı ne olursa olsun satması gerekir. Sokaklarda panik ve kan vardı. Sistem bozuldu ve bir fiili güvensizlik oyu. İnsanlar istediklerini satmadılar, satabileceklerini sattılar. Ve bu da daha fazla satışı beraberinde getirdi…
Bulaşma, İkinci Sergi: Reddit ve GameStop (GME)
GME'deki son “kısa süreli sıkışma”yı çevreleyen olaylar, ana akım medyada iyi bir şekilde duyuruldu, ancak iyi açıklanmadı. Önce gerçekte neler olduğunu özetleyelim…
Olayları yorumladığıma göre, Boston banliyölerinden 34 yaşındaki Keith Gill, Massachusetts Mutual Life Insurance Company için pazarlamacı olarak çalıştı. Reddit topluluğunun aktif bir üyesiydi ve internette “Roaring Kitty” olarak biliniyordu. GME'deki kısa faizin, ödenmemiş hisse sayısının %100'ünü aştığını fark etti. Bu, suda kan kokusu alan ve GME'nin yakın ölümünü öngören hedge fonlarının, hissedarlardan GME hisselerini ödünç aldıkları ve hisseleri geri satın alma (çok daha düşük bir fiyattan) ve geri dönüş planlarıyla nakit gelirlerini cebe indirerek sattıkları anlamına geliyordu. daha sonraki bir tarihte asıl sahiplerine teslim edilir ve aradaki fark kâr olarak kalır.
Ancak, hisse fiyatının düşmesi yerine, gerçekten çarpıcı bir şekilde artarsa ne olur? Orijinal hisse sahipleri daha sonra değerli hisselerini geri isteyeceklerdir… ancak hedge fonunun, onları geri almak ve iade etmek için orijinal açığa satıştan elde edilen kârdan daha fazlasını ödemesi gerekir. Çok daha fazla. Hele hedge fonlarının hisse sayısı, mevcut hisse sayısından fazla olduğunda. Ayrıca, ödemeye razı oldukları bedel ne olursa olsun hisseleri alamazlarsa, aracı kurumlardaki marj memurları bunun yerine nakit talep ederler.
Reddit topluluğunu galvanize eden “Roaring Kitty”, çok sayıda yatırımcıyı GME hissesi alıp elinde tutmaya ikna edebildi. Riskten korunma fonları işlemlerini önemli bir kayıpla çözmek zorunda kaldıklarından hisse senedi fiyatı fırladı. Ve David Golyat'ı böyle yendi...
GME, hisse senedi piyasalarında kademeli olarak artan ve artan hisse senedi oynaklığına (VIX) ve buna bağlı olarak kredi marjları üzerindeki baskıya yansıyan bir kaldıraç gevşemesine neden oldu. Olay şu şekilde oldu: İlk ay sonuçları korkunç olduğu için 15'e kadar büyük hedge fonunun başının belada olduğu söylendi. 10 yılına başlamak için %40 ila %2021 arasında düşüş yaşadılar. Kümülatif olarak, yaklaşık 100 milyar dolarlık varlıkları kontrol ettiler, ancak aynı zamanda öz sermayelerinin genellikle on katı kadar yüksek bir kaldıraç kullandılar.
dan alıntı yapmak için 27 Ocak 2021 tarihli “Ayı Tuzakları Raporu”:
“21 Lehman Sistemik Göstergemiz daha yüksek sesle çığlık atıyor. Mahkûmlar akıl hastanesini yönetiyor… marj memuru masanızın yanına geldiğinde çok tatsız bir deneyim oluyor. Sadece kaybedenlerinizi satmazsınız, kazananlarınızı da satmalısınız. Değerli nakit toplamak için neredeyse 'her şey gitmeli'. Merkez bankacılarının sorunu burada yatıyor. Akademisyenler, burnunun dibinde olsa bile, sistemik risk konusunda çoğu zaman habersizdir. Tarih kitapları bu derslerle dolu.”
Federal Rezerv Günü Kurtarır mı?
Daha önce birinci bölümde açıklandığı gibi, GFC ve COVID-19 krizindeki kargaşa, esasen QE aracılığıyla finansal sistemdeki aşırı kaldıraçları hükümetlerin bilançolarına aktardı. Basılı para ağrı kesiciydi ve ne yazık ki artık ağrı kesici bağımlısıyız.
Troubled Asset Relief Program (TARP), 2008 ve 2009 yıllarında bu ilk risk transferini kolaylaştıran finansal kısaltmaların başlangıcıydı. Yazılan çok büyük miktarda borç vardı, ancak aynı zamanda kurtarılan ve kurtarılan çok büyük bir miktar da vardı. devlet/merkez bankası defterlerine aktarılmıştır ve bu nedenle artık devlet yükümlülüğüdür.
Ve 2020'de, COVID krizi tüm hızıyla devam ederken, birçok finansal kurumun yeniden iflas etme olasılığının yüksek olmasıyla birlikte daha fazla kısaltma geldi… Ancak Fed piyasaya yeniden girdi. Bu sefer sadece aynı eski QE programlarıyla değil, aynı zamanda şirket kredisi ve hatta HY tahvilleri satın alacak yeni programlarla. Hal böyle olunca, Merkez Bankası, “son kredi mercii” konumundan “son kredi mercii” konumuna geçişini tamamlamıştır. Fiyatları desteklemek ve bulaşmayı önlemek için piyasaya likidite sağlamak için değer kaybeden varlıkları satın almaya hazır. Ama ne pahasına olursa olsun?
GFC, COVID ve Fed'in QE'sinden Dersler
Piyasadaki Fiyat Sinyalleri Artık Saf Değil ve Riskin Gerçek Düzeyini Yansıtmıyor
Merkez bankaları tarafından yapılan niceliksel genişleme, faiz oranlarının “yönetilen” düzeyine (bazıları buna manipülasyon diyor) ve hedeflenen hazine bonosu alımlarını (bazen “getiri eğrisi kontrolü” olarak adlandırılır) kullanarak getiri eğrisinin şekline odaklanma eğilimindedir. Bu aşırı koşullar altında, doğal/açık piyasa “risksiz oran” hesaplamak zordur ve merkez bankası müdahalesi nedeniyle gerçek kredi riskleri kredi fiyatına yansıtılmaz.
Düşük oranların olduğu bir dönemde olan budur. Borçlanma maliyetleri düşüktür ve getiriyi kovalamak için kaldıraç kullanılır. Tüm bu kaldıraç ne işe yarıyor? Kaçınılmaz gevşemenin aşırı derecede acı verici olması riskini artırırken, gevşemenin bulaşmayı tetiklemesini sağlar. Bir CDS sözleşmesinin para kazanması için bir temerrütün gerçekleşmesi gerekmez. Farkların genişletilmesi, sözleşmenin sahibinin pazara göre değerleme kazancına ve tersine sözleşmenin satıcısının pazara göre değerleme kaybına maruz kalmasına neden olacaktır. Marjlar, temerrüt potansiyelindeki bir artışı yansıtacak şekilde genişleyecek ve kredi “varlıklarının” fiyatı/değeri buna göre düşecektir.
Bu nedenle, sistemde oluşan gerçek risklerin çok daha iyi bir göstergesi için piyasa katılımcılarından egemen hükümetler üzerindeki CDS oranlarını takip etmelerini rica ediyoruz. Aklımdaki bariz bir örnek, Aşağıdaki ülkelerde beş yıllık CDS oranları:
- ABD (AA+) = 16 bps
- Kanada (AAA) = 33 bps
- Çin (A+) = 64 bps
- Portekiz (BBB) = 43 bps
Kanada üç ülke arasında en yüksek kredi notuna sahip olsa da, CDS piyasası bize aksini söylüyor. Bu pazarlarda gerçek var. Sübjektif kredi görüşlerini körü körüne takip etmeyin.
Yanlış derecelendirilmiş “AAA” kredi dilimleri, GFC'deki yapılandırılmış kredi ürünlerinin çözülmesinin ana nedeniydi. Daha önce “fazla derecelendirilmiş” yapıların ve ilgili kredi dilimlerinin notlarının düşürülmesi nedeniyle zorunlu satış bulaşıcıydı. Bir yapı çöktüğünde diğerleri onu takip etti. Satmak satmayı doğurur.
Bir G20 ülkesinin kısa vadede temerrüdü hala daha düşük olasılıklı bir olay olsa da, sıfır değildir. (Türkiye bir G20'dir ve Arjantin de öyle). Bu nedenle, yatırımcıların potansiyel temerrüt riski için ödüllendirilmesi gerekir. Bu, manipüle edilmiş getiri eğrileri ortamında şu anda gerçekleşmiyor.
180'den fazla itibari para birimi vardır ve 100'den fazla büyük olasılıkla bir G7 para biriminden önce başarısız olacaktır. Bununla birlikte, CDS oranlarının genişlemeye devam etmesi muhtemeldir. Tarihin bize öğrettiği gibi, bulaşma ve domino etkisi gerçek risklerdir.
QE ve Mali Harcamalardan Kaynaklanan Devlet Borç Düzeyleri Sürdürülebilir Değil
Uluslararası Finans Enstitüsüne göre, 2017 yılında, küresel borç/küresel GSYİH 3.3x oldu. Küresel GSYİH son üç yılda biraz büyüdü
rs, ancak küresel borç çok daha hızlı büyüdü. Şimdi küresel borç/GSYİH oranının 4 katın üzerinde olduğunu tahmin ediyorum. Bu oranda tehlikeli bir matematiksel kesinlik ortaya çıkıyor. Borç üzerindeki ortalama kuponun %3 olduğunu varsayarsak (bu, muhafazakar bir şekilde düşüktür), o zaman vergi tabanını organik olarak büyüyen borç dengesiyle (devlet faizi) uyumlu tutmak için küresel ekonominin %12 oranında büyümesi gerekir. gider). Not: Bu yapar değil COVID krizinin durgunluk etkileriyle mücadele etmek için tasarlanan artan açıkları içerir.
Borç/GSYİH sarmalında, itibari para birimi hata terimi haline gelir, yani daha fazla itibari para basmanın paydaki büyümeyi paydaya göre dengeleyen tek çözüm olduğu anlamına gelir. Daha fazla itibari para basıldığında, ödenmemiş itibari paranın değeri düşer. Döngüseldir ve hata terimleri formülde bir kirlilik anlamına gelir.
Bu nedenle, sıfır zamanında bir devlet parası ödünç verdiğinizde, paranızı x zamanında geri alma olasılığınız çok yüksektir; ancak, bu paranın değeri düşmüş olacaktır. Bu matematiksel bir kesinliktir. Temerrüde yol açan herhangi bir bulaşma olmadığı varsayıldığında, borç sözleşmesi yerine getirilmiştir. Ama aptal kim? Ayrıca, faiz oranları tarihi düşük seviyelerdeyken, yükümlülüklerin sözleşmeye dayalı getirileri, daha az manipüle edilen diğer sepetlerle ölçülen gerçek enflasyon şöyle dursun, Tüketici Fiyat Endeksi'ne (TÜFE) kesinlikle ayak uyduramayacak. Ve kredi riski nedeniyle adil bir ödül için gerekli olan getiriden bahsetmediğimize dikkat edin.
Ana soruyu şu şekilde açıklıyorum: Ülkeler sadece çıktı alabiliyorlarsa, asla varsayılan olamazlar, öyleyse CDS spreadleri neden genişlesin? Hata yapmayın: egemen krediler, para basabilseler bile temerrüde düşerler.
Birinci Dünya Savaşı'nın ardından Weimar hiperenflasyonunu, 1988'deki Latin Amerika Borç Krizini, 2020'de Venezuela ve 2021'de fiat'ın (aslında veya fiilen) kaldırıma çöp olarak atıldığı Türkiye'yi hatırlayın. “Birinci dünya”da olmayan pek çok başka örnek var. Ne olursa olsun, bir güven krizi haline gelir ve mevcut devlet borcu sahipleri yükümlülüklerini yerine getirmezler. Bunun yerine nakit talep ediyorlar. Hükümetler parayı "bastırabilir", ancak kaldırıma kürekle çekilirse, hepimiz bunun bir para olduğu konusunda hemfikir oluruz. fiili varsayılan. Ekonomi profesörlerine/modern para teorisyenlerine “açıkların bir efsane olduğu” görüşüne güvenmek tehlikelidir. Gerçek uygunsuz olabilir, ancak bu onu daha az doğru yapmaz.
Sonuç
Bu bölümü, işlerin teorik olarak nasıl "dağıtılabileceğine" dair görsel bir akış şemasıyla sonlandırıyoruz. Unutmayın, sistemler çalışmayana kadar çalışır. Yavaşça, sonra aniden…
Bir şeye göre hareket etmek, adım atmak. Risk hızlı gerçekleşir.
Bu, Greg Foss ve Jason Sansone'un konuk yazısıdır. İfade edilen görüşler tamamen kendilerine aittir ve BTC Inc veya Bitcoin Dergisi.
