Hong Kong n’est pas la première juridiction à proposer un régime réglementaire pour les pièces stables. Mais sa réponse pourrait devenir la plus significative.

Cela peut sembler une proposition étrange. L'Union européenne, le Royaume-Uni, Singapour et le Japon ont déjà élaboré des propositions. Les États-Unis ont également un régime plutôt souple et permissif. Qu’importe si une ville de 7.5 millions d’habitants emboîte le pas ?

Deux raisons. Le premier est le caractère unique de la monnaie de Hong Kong. 

Les pièces stables les plus populaires – le Tether de Bitfinex et l'USDC de Circle – sont rattachées au dollar américain, ce qui démontre que la demande écrasante sur le marché mondial concerne les dollars offshore (ou, en d'autres termes, les eurodollars numériques).

Le dollar de Hong Kong est indexé sur le dollar américain. Par conséquent, un stablecoin lié au dollar de Hong Kong est de facto un eurodollar numérique. Ce n’est pas le cas des dollars numériques de Singapour, de l’euro, du yen ou de la livre sterling.

Même si l'accent mis par l'Autorité monétaire de Hong Kong sur la réglementation des pièces stables n'a peut-être pas cela explicitement à l'esprit – la HKMA se concentre sur la protection des investisseurs de Hong Kong et le maintien de la stabilité du système financier local – elle offre une voie vers un outil répondant à la demande mondiale.

Stablecoin OG

La deuxième raison, connexe, est que, contrairement à tous ses pairs, la HKMA est la seule autorité monétaire dont la gestion des réserves de pièces stables est inscrite dans son ADN.

Le dollar de Hong Kong a été fixé à un dollar américain à 7.8 dollars de Hong Kong en octobre 1983, la HKMA exploitant un système de gestion des réserves conçu pour maintenir ce montant dans une marge de négociation étroite. HKMA exploite un stablecoin lié au billet vert !

La HKMA a maintenu cette parité, malgré les crises financières et les attaques massives contre le régime par les fonds spéculatifs internationaux, pendant quarante ans.

C'est une réalisation rare ; L’une des raisons pour lesquelles l’euro existe est que les autorités monétaires européennes ont continuellement échoué à maintenir les francs, les livres sterling et les marks dans des marges assez généreuses. HKMA possède une expérience unique et approfondie qu’aucun autre régulateur ne peut égaler.

Très bien – la montée en puissance des pièces stables basées sur la blockchain place Hong Kong dans une position unique. Quel impact cela a-t-il sur les lignes directrices proposées par la HKMA ?

La réponse courte est la gestion des réserves. Pour comprendre cela, examinons certaines des autres caractéristiques du régime probable de Hong Kong.

Régulation des pièces stables

La raison pour laquelle la HKMA et d’autres régulateurs s’intéressent aux pièces stables est qu’ils reconnaissent que les pièces stables peuvent devenir des éléments importants des paiements, tant au niveau national qu’international. Ils veulent établir des règles pour garantir que leurs citoyens puissent les utiliser en toute sécurité et qu'ils ne perturbent pas les banques ou les marchés financiers. Les Stablecoins sont le point où la finance traditionnelle rencontre la blockchain, les régulateurs sont donc déterminés à protéger leurs systèmes financiers des risques du « Far West » de la crypto.

En janvier, la HKMA et le Bureau des services financiers et du Trésor ont proposé un régime de licence et de réglementation pour les actifs virtuels censés maintenir une valeur stable par rapport à une ou plusieurs monnaies fiduciaires.

Des personnalités de la finance et de la fintech indiquent à DigFin que la proposition est un travail en cours et affirment que la HKMA était impatiente de recevoir des commentaires – une position qui n'est pas souvent le cas lorsque les autorités consultent leurs secteurs.

Mais une chose est claire : la HKMA s’intéresse uniquement à la circulation à Hong Kong de pièces stables faisant référence à une monnaie comme le Hong Kong ou le dollar américain, et non à une matière première comme l’or. Et les stablecoins algorithmiques sont sortis.

Il est utile de comparer cela à d’autres régimes :

• Hong Kong ne légaliserait que les pièces stables référencées en monnaie fiduciaire.
• Singapour légalise également uniquement les pièces stables référencées en monnaie fiduciaire.
• Le Japon ne reconnaît que les pièces stables adossées au yen (l'USDC et le Tether sont donc illégaux).
• Le Royaume-Uni ne reconnaîtrait que les pièces stables adossées à la livre sterling et exigerait que la garantie soit conservée en réserve à la Banque d'Angleterre.
• L’UE dispose du régime le plus flexible de tous, reconnaissant les pièces stables adossées à des matières premières et à des monnaies fiduciaires, et les reconnaît au niveau européen, les soustrayant ainsi à la compétence des régulateurs bancaires nationaux.
• La réglementation américaine n'a pas encore été formalisée.

Il existe une énorme différence entre le régime proposé par Hong Kong et tous les autres. Alors que tous les gouvernements reconnaissent les pièces stables comme une forme de monnaie électronique (installations de valeur stockée, paiements électroniques, etc.), le régime de Hong Kong s'appuie sur le régime de licence existant de la Securities and Futures Commission pour les plateformes de négociation d'actifs virtuels (VATP, ou crypto). des échanges).

On peut supposer que d’autres régimes proposeront des régimes de courtage d’actifs virtuels, y compris pour les investisseurs de détail, mais ils construisent un système de marchés de capitaux au-dessus d’une base de paiements, alors que Hong Kong fait cela dans la direction opposée.

Au-delà des réserves

Compte tenu de l'existence de VATP réglementés, avec un écosystème de teneurs de marché en place, la réglementation des pièces stables par la HKMA va au-delà des simples règles relatives aux réserves.

"Ils ne s'intéressent pas uniquement aux réserves derrière le stablecoin", explique une personne familière avec la pensée de la HKMA. «Ils observent l'évolution des prix. Comment l’émetteur [d’un stablecoin] travaillera-t-il avec les intermédiaires et les teneurs de marché pour maintenir la stabilité des prix ? Tout point de défaillance pourrait faire perdre confiance au marché dans le stablecoin.

Les teneurs de marché affirment que ce n’est pas techniquement difficile. Mais cela nécessite de la clarté quant à leur accord avec un émetteur. L’émetteur est responsable de la frappe et de la gravure du stablecoin, il a donc besoin d’un processus efficace et clair. C'est la condition préalable à l'instauration d'un climat de confiance entre les émetteurs et le marché secondaire.

La confiance est la quantité fondamentale d’argent. La confiance que les gens ont dans leur monnaie ou dans un eurodollar doit s’étendre au stablecoin qui le suit. Mais qu’en est-il des pièces stables privées existantes, USDC et Tether ?

USDC et Tether

L'émetteur de l'USDC, Circle, tente de se présenter comme un acteur respectueux de la conformité et que nous voulons être réglementés. Son problème est qu’il y a eu des périodes de volatilité lorsque l’USDC a perdu son ancrage. La reconnaissance juridique serait-elle utile, et sur quelles conditions les régulateurs insisteraient-ils pour que Circle coche la case ?

Tether est encore plus étrange. Sa capitalisation boursière s'élève désormais à 97 milliards de dollars. C’est le ciment qui unit le marché de la cryptographie. Mais les teneurs du marché de la cryptographie ne font pas confiance à Tether, et les régulateurs n'aiment certainement pas le secret et l'histoire de mensonge des actionnaires majoritaires de Bitfinex.

Lorsque Tether est utilisé pour des paiements, les gens l'utilisent comme facilitateur à court terme pour échanger d'autres paires (par exemple Bitcoin/Tether, puis Tether/dollars). Personne ne veut détenir Tether. C'est, disent les teneurs de marché, la raison pour laquelle les magasins d'accessoires ont proliféré : il existe une énorme industrie qui joue à la patate chaude avec Tethers. L’industrie de la cryptographie a appris à se sentir à l’aise avec cela, en faisant confiance à la rapidité des échanges et à la liquidité 24h/7 et XNUMXj/XNUMX au lieu de faire confiance à l’émetteur.

C’est un jeu dangereux à jouer : il suffira d’une crise grave pour désabuser ces gens d’une telle complaisance. Aucun régulateur financier ne souhaite un tel régime. Si les pièces stables doivent être des outils de paiement largement utilisés, les utilisateurs particuliers ainsi que les entreprises ou les banques doivent être prêts à les conserver dans leur bilan.

La HKMA devra également peser ses attentes en matière de rachats. Aujourd'hui, les émetteurs de stablecoins peuvent promettre de racheter au pair, mais ils ne font aucune promesse concernant la stabilité des prix sur le marché secondaire. Hong Kong, comme d’autres juridictions, insistera pour légaliser les pièces stables que les détenteurs peuvent racheter à tout moment pour la valeur totale du sous-jacent.

La sécurité d'abord

Mais comment la HKMA ou tout autre régulateur y parvient-il ? L’applicabilité est un défi dans toutes les juridictions. Hong Kong a appris il y a un an avec l'arnaque JPEX que les criminels étrangers peuvent facilement vendre des crypto-monnaies illégales à des détaillants nationaux.

Il existe cependant plusieurs moyens permettant aux régulateurs de tenter de sécuriser les pièces stables. Premièrement, Hong Kong impose aux émetteurs des obligations de connaissance de la clientèle et de lutte contre le blanchiment d’argent.

Deuxièmement, les régulateurs reconnaissent en général que plus il y a de juridictions qui mettent en place des règles, mieux c'est.

Troisièmement, il faut placer les régimes de pièces stables dans le contexte d’autres règles concernant les actifs virtuels et la finance blockchain. Hong Kong, comme nous l’avons déjà évoqué, est en avance sur la courbe. La HKMA vient également de publier un document de consultation sur la détention, qui représente la dernière grande pièce manquante.

Quatrièmement, il faut utiliser des bacs à sable réglementaires pour expérimenter le cycle de vie et les cas d'utilisation d'un stablecoin, plutôt que d'essayer de prescrire chaque règle dès le départ. La HKMA le fera probablement avant de finaliser une partie de son manuel. Cela met encore une fois en valeur la force de Hong Kong de mettre l'accent sur les marchés de capitaux, plutôt que de traiter les pièces stables comme une question de paiement.

Il vaut la peine de faire un petit détour par un autre domaine de réglementation connexe dont la HKMA est une pionnière : le traitement des fonds propres.

Coûts en capital

La HKMA est le premier grand régulateur à exposer ses réflexions sur la mise en œuvre des normes du Comité de Bâle en matière de fonds propres réglementaires et de traitement des expositions des banques sur les crypto-actifs.

Le Comité de Bâle regroupe les gouverneurs des banques centrales sous l'égide de la Banque des règlements internationaux. Il propose que les banques centrales exigent que leurs banques commerciales détiennent un montant très élevé de capital contre tous les actifs cryptographiques de leurs bilans, y compris les garanties derrière les pièces stables ainsi que tous les bitcoins ou autres actifs utilisés pour soutenir les fonds négociés en bourse.

Andrew Fei, associé chez King & Wood Mallesons, un cabinet d'avocats, affirme que le résultat est que les actifs virtuels entièrement garantis encourront une charge en capital équivalente à la nature du sous-jacent – ​​c'est-à-dire qu'ils seront traités comme des actions ou des actions. type de détention d'obligations d'entreprise si le jeton confère des droits de vote ou des droits économiques. Pour y parvenir, le stablecoin doit non seulement être réservé à 100 %, mais la banque doit également respecter un processus de conformité et de documentation rigoureux et s'engager dans des audits réguliers.

Les actifs virtuels qui ne sont pas entièrement garantis ou les pièces stables qui ne disposent pas d'une méthodologie de stabilisation étanche entraîneront des charges de capital de l'ordre de 10 à 20 fois plus élevées, ce qui rend peu probable que les banques les détiennent dans leurs bilans.

Le fait que Hong Kong adopte les recommandations de Bâle montre la direction à prendre. Il est particulièrement pertinent pour deux choses : les pièces stables et la tokenisation des actifs du monde réel.

Cela suggère que la HKMA ne considère pas les pièces stables comme un outil de paiement théorique, en vase clos. La HKMA réfléchit à des pièces stables qui seront utilisées pour payer des actifs tokenisés ou d'autres fonctions sur les marchés des capitaux, comme un ETF.

Avoirs de réserve

Spécifiquement pour les pièces stables, cela fixera une barre pour Circle et Bitfinex, ainsi que pour tout autre émetteur de pièces stables. S'ils souhaitent que leurs jetons soient utilisés pour faciliter la négociation d'actifs du monde réel en provenance de Hong Kong sur des rails de blockchain, ou pour commercialiser ces titres auprès d'investisseurs de Hong Kong, ils devront mettre des réserves en dépôt auprès des banques. Et les banques devront s’assurer que les formalités administratives s’additionnent afin d’éviter des charges punitives en matière de capital.

Les charges de capital nous ramènent à la question fondamentale qu’explore la HKMA : les actifs de réserve.

Quel type de réserves constituera un support acceptable pour un stablecoin ? Il va de soi qu’une monnaie stable qui suit le dollar américain (par exemple) doit être entièrement soutenue par des actifs en dollars américains, mais à quoi ressemblera cette composition ?

L'UE a les règles les plus spécifiques à ce sujet, dans le cadre de ses règles sur les marchés d'actifs cryptographiques (MiCA). Ceux-ci affirment que les émetteurs doivent conserver 30 ou 60 % de leurs réserves sous forme de liquidités détenues dans les banques européennes (le montant dépend de la taille des réserves et du nombre de détenteurs de pièces stables). Au-delà de ces dépôts, les émetteurs peuvent également réserver via des dettes publiques nationales ou locales ou des obligations sécurisées.

Pour atténuer le risque de contrepartie, MiCA précise que pas plus de 10 pour cent des réserves ne peuvent être détenues dans une banque donnée, où elles ne peuvent pas représenter plus de 2.5 pour cent des actifs de cette banque. Jusqu'à 40 pour cent du total des réserves doivent être mis à la disposition des demandes de rachat dans un délai d'un jour.

La HKMA n’a pas défini un régime comme celui-ci. Mais des personnes familières avec sa pensée affirment que l'accent sera mis sur la liquidité, en veillant à ce que les réserves soient placées dans des instruments pouvant être rapidement rachetés.

L’une des raisons pour lesquelles la HKMA préfère régler les détails dans un bac à sable est que les émetteurs, bien que responsables de la frappe ou de la gravure des pièces stables, n’en détiendront pas réellement beaucoup. Le but de l'émission est de les distribuer via des VATP (courtiers ou bourses).

Il n’est pas pratique de supposer qu’un émetteur – qu’il s’agisse d’une banque ou d’un opérateur monétaire agréé – peut suivre et intégrer tous les détenteurs finaux en cas de crise. Des intermédiaires pourraient se voir confier le rôle d'assurer les rachats, mais la HKMA aura besoin d'un plan de secours en cas de crise systémique.

Travail en cours

Les règles relatives aux réserves de capital sont conçues pour donner aux banques un tampon en cas de difficultés, mais des paniques bancaires peuvent toujours se produire. Une ruée sur un stablecoin pourrait déstabiliser la finance traditionnelle, c'est pourquoi la HKMA continuera à expérimenter avant d'accorder des licences aux émetteurs.

De plus, ces règles rendent peu probable que les banques veuillent émettre des pièces stables. Les incitations les pousseront vers des dépôts symboliques. Il ne s'agit pas d'instruments négociés sur le marché, mais représentent une relation entre le déposant et la banque. Plus important encore, alors qu’un stablecoin doit être réservé à 100 %, un dépôt fait partie du système bancaire à réserves fractionnaires, même s’il fonctionne sur une blockchain. Aujourd'hui à Hong Kong, la réserve minimale sur les dépôts est de 8 pour cent.

Là où les banques sont plus susceptibles de s’impliquer, c’est en parrainant ou en facilitant la tokenisation des actifs du monde réel. Les Stablecoins deviennent pertinentes en tant qu’étapes probables de règlement en espèces (bien qu’une monnaie numérique de banque centrale pourrait jouer ce rôle, si la HKMA décidait d’émettre son propre e-HKD directement à partir de son bilan).

La HKMA et ses pairs mondiaux sont impliqués dans une grande expérience. La confiance dans leurs monnaies nationales peut-elle se traduire en pièces stables ? Cela nécessitera une réglementation solide, mais ce n’est que la première étape.

Ces régimes devront être mis à l’épreuve. L'ancrage du dollar de Hong Kong au billet vert est fiable non seulement parce que la HKMA a des règles, mais aussi parce qu'elle a défendu l'ancrage contre des adversaires puissants.

Et le régime devra être adopté. Il n’appartient pas aux banques centrales d’élaborer des cas d’utilisation, mais il leur appartient de supposer que les pièces stables pourraient être largement utilisées comme outils de paiement par leurs citoyens. C'est cette utilisation qui testera le système. Si le régime est trop onéreux, personne n’émettra dans sa juridiction et ses investisseurs afflueront vers les produits cryptographiques illégaux.

Cela est vrai pour tous les régulateurs. Ce qui rend Hong Kong intéressant à surveiller, c'est que la HKMA, elle-même gestionnaire de longue date d'un « stablecoin », intègre ses orientations dans le domaine des marchés de capitaux. Un outil de paiement, c’est très bien, mais l’argent est ce que vous utilisez pour payer vos dettes – et cela place les pièces stables dans le monde adulte des actifs et des passifs.

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• La source: https://www.digfingroup.com/hong-kong-stablecoins/