• Le marché des swaps SOFR est désormais mature et pleinement développé.
• La quasi-totalité de l'activité sur les marchés OTC de plus de 2 ans est désormais négociée contre SOFR.
• Nous analysons les données derrière l'activité de trading.
• Quelles structures s'échangent sur quels ténors ?

Les données de transparence nous permettent d'examiner la répartition du risque sur la courbe. Nous sommes peut-être habitués à voir l'activité concentrée dans ténors de référence tels que 2Y, 5Y, 10Y et 30Y sur les marchés américains, mais les swaps SOFR ont-ils évolué de manière similaire ?

En entrée le Indicateur d'adoption ISDA-Clarus RFR montre le montant de DV01 transigé en SOFR chaque mois qui est négocié en durées supérieures à 2 ans :

Ce graphique a été étroitement surveillé ici chez Clarus pendant la période de transition alors que nous recherchions des preuves que :

• L'activité de SOFR est en augmentation en termes de risque négocié.
• L'activité SOFR se propage sur toute la courbe.
• L'activité de SOFR est manifestement différent de l'activité des Fed Funds. Ce n'est pas seulement une activité sous-2Y.

La répartition du risque sur la courbe du SOFR est assez constante depuis le milieu de l'année dernière. Environ 40 % du risque SOFR total est négocié sur des échéances supérieures à 2 ans (+/- 5 %). Cela concerne les marchés OTC et Futures.

Nous constatons également que pratiquement tous Activité OTC est maintenant passé au trading SOFR sur des durées supérieures à 2 ans. Toutes les transactions à long terme sont essentiellement traitées par rapport à SOFR :

Montrant;

• Le DV01 des produits USD OTC négociés sur des échéances supérieures à 2 ans chaque mois.
• Les transactions qui ne sont pas par rapport au SOFR sont marquées par rapport aux «taux hérités», couvrant le LIBOR USD et les fonds fédéraux.
• Pratiquement tous les risques de plus de 2 ans dans les produits OTC sont désormais négociés contre SOFR.

J'aurais vraiment dû montrer ce tableau avant ! Cela aurait bien convenu avec notre Commentaire des fonds fédéraux, et est probablement la meilleure démonstration de comment la transition complète vers SOFR concerne de larges pans du marché.

Ventilation SOFR

Nous savons donc que le SOFR est le choix d'indice le plus populaire pour les transactions à long terme sur les marchés OTC. Super!

Plonger ailleurs dans la grande ressource Clarus de la connaissance OTC (!), SDRVoir nous permet d'examiner les détails au niveau de la transaction. Étant donné que le SOFR représente plus de la moitié de tous les risques négociés sur les marchés OTC depuis décembre 2021, cela semble être une période raisonnable pour commencer à analyser les caractéristiques populaires du SOFR.

Dates de début SOFR

Commençons simple. Analyser la date de début des swaps SOFR par numéro de transaction. Ces données couvrent toutes les activités de trading - à la fois On-SEF et Off-SEF et sur les marchés des concessionnaires et des clients.

Montrant;

• Les transactions à démarrage ponctuel sont de loin la date de début la plus populaire pour les swaps SOFR. Près de 50% des transactions SOFR chaque mois démarrent au comptant.
• Si nous regroupons les swaps de départ IMM et Fwd, nous constatons qu'ils sont la deuxième forme la plus populaire de swaps SOFR - représentant 34% de toutes les transactions (30 à 40% au cours d'un mois donné).
• En ce qui concerne uniquement les transactions à démarrage anticipé, environ la moitié des dates de démarrage à terme correspondent à des dates IMM (s'agit-il donc uniquement de fonds spéculatifs/d'activités spéculatives ?).
• À surveiller – il y a eu une forte augmentation du nombre de swaps SOFR à démarrage différé ces derniers temps. En janvier 2023, plus de 18 % des transactions (par nombre de transactions) étaient antidatées, un nouveau record.
• (Je suppose qu'il faut s'y attendre ? Comme le trading SOFR devient la norme, il y a un carnet de commandes plus important à gérer et plus de swaps SOFR à résilier/nover/gérer.)

Analyser les transactions au comptant

En approfondissant uniquement les transactions à démarrage ponctuel, examinons quels types de packages se négocient.

Comme le savent les lecteurs réguliers, il y a eu des changements récents dans le identification des colis dans les données DTCC. Plutôt que de nous concentrer sur ce problème de données « en direct », examinons quels ont été les packages les plus identifiés sur une plus longue période dans les données de Clarus :

• Plus de la moitié de tous les échanges sont marqués comme « purs et simples » - nous ne sommes pas en mesure de les identifier comme faisant partie d'un package particulier.
• Spreadovers et spreads de spreadovers - c'est-à-dire swaps négociés sous forme de spreads par rapport aux bons du Trésor américain sous-jacents, représentent près de 20 % des échanges.
• Environ 15 % des segments commerciaux sont marqués comme appartenant à un colis papillon. Bien sûr, les papillons ont 3 pattes donc peut-être pas surprenant.
• Et les transactions Curve représentent 14% des transactions.

Ténors échangés

Nous savons que les transactions directes à démarrage direct sont les transactions SOFR les plus populaires. En approfondissant ces questions, quels sont les ténors les plus populaires ?

Le graphique ci-dessous est une bonne représentation de l'activité de trading à mon avis :

Montrant;

• Nombre de transactions par mois et par échéance sur des swaps SOFR au départ au comptant.
• Plus de 50% de l'activité chaque mois est concentrée sur seulement 4 ténors.
• Nous avons utilisé le nombre de transactions pour éviter les complications concernant les notionnels, les montants plafonnés, etc.
• 7% du total des échanges se font en 2 ans.
• 16% des échanges en 5 ans.
• 19% en 10 ans (!).
• 9% en 30 ans.

Étonnant que près de 20% des métiers soient dans une seule teneur.

En parlant de cela, je suis conscient que ce qui précède ne sera pas assez granulaire pour certains de nos lecteurs réguliers. Si nous supposons que le quatrième trimestre 4 était une période représentative de l'activité SOFR, nous constatons le nombre quotidien moyen de transactions par durée :

Montrant;

• Nombre moyen de transactions par jour au cours du quatrième trimestre 4 sur certains ténors dans les transactions SOFR à démarrage ponctuel (en supposant 2022 jours de négociation au cours du trimestre - relativement court en raison de Thanksgiving et des vacances de Noël).
• Le graphique omet les ténors 5Y, 10Y et 30Y pour des raisons de lisibilité. J'ai inclus 2Y pour le contexte.
• C'est une bonne représentation de l'activité de la partie la plus longue de la courbe. Il y a plus de transactions sur 25 ans par jour que sur 1 mois, même lorsque la Fed augmente ses taux !
• Presque tous les ténors de plus de 1 an ont au moins 10 transactions par jour. C'est plutôt bien pour un marché périodique.

Montants notionnels/DV01 échangés

Enfin, nous pouvons montrer les notionnels moyens échangés par durée et par jour. Sans surprise, ils ralentissent le long de la courbe en raison de la durée :

Montrant;

• 11 durées avec des montants notionnels moyens égaux ou supérieurs à 1 milliard de dollars équivalent notionnel par jour.

Je ne veux pas m'attarder sur ce graphique, car l'activité doit toujours être reflétée en termes DV01 (conformément au Indicateur d'adoption RFR). Par conséquent, une représentation plus juste de l'activité par durée est présentée ci-dessous :

Montrant;

• DV01 moyen par jour au cours du quatrième trimestre 4 sur certains ténors dans les transactions SOFR à démarrage ponctuel.
• Le graphique omet les ténors 5Y, 10Y et 30Y pour des raisons de lisibilité ; inclut 2Y pour le contexte.
• Il s'agit d'un très bien représentation de l'activité de la partie la plus longue de la courbe. 20 ans négocient le même niveau de risque que 2 ans !
• 12Y voit le moins de risque sur ce graphique, et même cela représente ~ 200 millions de dollars en DV01 quotidienne. Statistiques impressionnantes.

En résumé

• Les données montrent que SOFR est un marché extrêmement mature, avec une activité importante sur l'ensemble de la courbe.
• Près de 100 % des transactions OTC sur des durées supérieures à 2 ans sont désormais traitées contre SOFR, remplaçant le LIBOR USD pour les nouvelles activités.
• Les métiers à démarrage ponctuel représentent environ la moitié de l'activité totale de la SOFR.
• Environ la moitié de ces échanges de départ au comptant sont purs et simples - l'autre moitié étant négociée dans le cadre d'un package.
• Et environ la moitié de toute l'activité dans ces swaps standard se produit en seulement 4 ténors - 2Y, 5Y, 10Y et 30Y.
• En outre, il existe au moins 15 ténors où 200 millions de dollars ou plus en DV01 sont négociés chaque jour sur plus de 10 transactions. Ce sont des chiffres impressionnants pour un marché périodique tel que le trading de swaps.

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