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L'effondrement imminent de la SPAC

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Comment les traders de fonds spéculatifs connus sous le nom de SPAC Mafia conduisent un boom de l'investissement de 80 milliards de dollars avec un commerce sans perte.

Si vous voulez voir l'avenir d'un si grand nombre de sociétés d'acquisition à vocation spéciale qui inondent actuellement le marché, regardez le passé récent. Il y a près de cinq ans, le milliardaire Landry's Seafood Tillman Fertitta a introduit Landcadia Holdings en bourse à hauteur de 345 millions de dollars. Quoi qu'il en soit, fidèle au modèle du «chèque en blanc» de la SPAC, il n'y avait pas encore d'activité opérationnelle - des dizaines de fonds spéculatifs se sont accumulés dans son introduction en bourse de 10 $ l'unité. 

En mai 2018, Landcadia a finalement localisé sa cible: un service de livraison de restaurants en ligne en herbe appelé Waitr qui fusionnerait avec le SPAC en échange de 252 millions de dollars en espèces. Fertitta a vanté le fait que la startup louisianaise, avec 65 millions de dollars de revenus, aurait désormais accès à 4 millions de membres fidèles de ses restaurants et casinos, et à un nouveau partenariat avec sa franchise Houston Rockets NBA. Deux ans plus tard, cependant, vous n'avez probablement jamais entendu parler de Waitr. En tant que tel, son action s'est récemment négociée à 2.62 $, en baisse de plus de 70% par rapport à son prix d'introduction en bourse (le S&P 500 a grimpé de 76% au cours de la même période).

Waitr a été un désastre pour quasiment tous ceux qui ont acheté le stock tôt. Mais les fonds spéculatifs qui ont acheté les parts d'introduction en bourse de Landcadia se sont très bien comportés. Pratiquement tous ont récupéré leur investissement initial, avec intérêts, et beaucoup ont profité de l'exercice de bons de souscription sur le marché secondaire. «Les SPAC sont une alternative de rendement phénoménale», déclare David Sultan, directeur des investissements chez Fir Tree Partners, un fonds spéculatif de 3 milliards de dollars qui a racheté l’introduction en bourse de Landcadia SPAC de Fertitta - et à peu près tout autre sur lequel il pourrait mettre la main. 

Le boom de la SPAC de 2020 est probablement la plus grande histoire de Wall Street de l'année, mais presque personne n'a remarqué la force silencieuse qui anime cette bulle spéculative: une vingtaine de fonds spéculatifs obscurs comme Polar Asset Management et Davidson Kempner, connus par les initiés comme le « SPAC Mafia. » C'est une offre qu'ils ne peuvent refuser. Environ 97% de ces fonds spéculatifs rachètent ou vendent leurs actions d'introduction en bourse avant que les fusions cibles ne soient réalisées, selon une étude récente de 47 SPAC réalisée par Michael Ohlrogge, professeur à la faculté de droit de l'Université de New York, et Michael Klausner, professeur de droit à Stanford. Bien qu'ils répugnent à parler de détails, les hedge funds SPAC Mafia affirment que les rendements tournent actuellement autour de 20%. «L'option à la hausse est illimitée», se réjouit Patrick Galley, un gestionnaire de portefeuille chez RiverNorth, basé à Chicago, qui gère un portefeuille de 200 millions de dollars d'investissements SPAC. Ajoute Roy Behren de Westchester Capital Management, un fonds avec un portefeuille de 470 millions de dollars d'au moins 40 SPAC, dans un anglais plus clair: «Nous aimons le risque / récompense de celui-ci.» 

Qu'est-ce qu'il ne faut pas aimer quand le «risque» est pratiquement sans risque? Il n'y a qu'un seul perdant dans cette équation. Comme toujours, c'est l'investisseur de détail, le novice de Robinhood, la société de fonds de bonnes intentions comme Fidelity. Ils apportent tous leurs pioches à la ruée vers l'or de la SPAC, ne comprenant pas que les opportunités ont été exploitées bien avant leur arrivée - par les sponsors qui voient un score facile, les entrepreneurs qui obtiennent de grosses sorties lors de l'acquisition de leurs entreprises et la couverture SPAC Mafia des fonds qui lubrifient tout. 

C'est sur le point de devenir bien pire pour le petit bonhomme. Des sociétés quantitatives géantes - Millennium Management d'Izzy Englander, Moore Capital de Louis Bacon, BlueCrest Capital de Michael Platt - ont récemment fait irruption. Bien sûr, elles ont toutes levé des milliards sur la base de stratégies de trading algorithmiques, et non en achetant des introductions en bourse spéculatives dans des entreprises qui n'ont même pas produit encore. Mais vous n'avez pas besoin de l'IA pour vous dire les avantages d'une chose sûre. Et cela signifie des torrents d'argent facile pour des acquisitions toujours plus spécieuses. Selon Ohlrogge de NYU: «Ce sera un désastre pour les investisseurs qui tiennent la fusion.» 

Au cours des 10 premiers mois environ de 2020, 178 SPAC ont été introduits en bourse, pour un montant de 65 milliards de dollars, selon SPACInsider, soit plus que les dix dernières années de telles transactions combinées. Ce n'est qu'une indication que la vague actuelle d'entreprises de chèques en blanc est différente des générations précédentes. 

Dans les années 1980, les SPAC étaient connus sous le nom de «pools aveugles» et étaient le domaine des sociétés de courtage en seau, tristement célèbres pour avoir volé des investisseurs crédules sous des bannières telles que First Jersey Securities et Stratton Oakmont de The Wolf of Wall Street. Les pools aveugles ont contourné le contrôle réglementaire et ont eu tendance à se concentrer sur les sociétés d'exploitation apparemment prometteuses - celles dont les perspectives semblaient étonnantes lors du discours téléphonique d'un courtier appelant à froid. Les courtiers, qui possédaient généralement de gros blocs d'actions et de bons de souscription, «gonflaient» les prix, échangeaient des actions entre les clients, puis «vidaient» leurs avoirs avec profit avant que les actions ne s'effondrent inévitablement. Les actions se sont échangées dans l'ombre de Wall Street contre quelques centimes, et les montants des transactions étaient minimes, généralement inférieurs à 10 millions de dollars. 

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L'ancien agent de change et criminel condamné Jordan Belfort a été immortalisé dans Le loup de Wall Street. À la fin des années 1980 et au début des années 1990, des sociétés de chèques en blanc, semblables aux SPAC d'aujourd'hui mais connues sous le nom de pools aveugles, constituaient son stock et son commerce. ÉDITORIAL GETTY

En 1992, un avocat de Long Island nommé David Nussbaum, PDG de la société de courtage GKN Securities, a structuré un nouveau type de société à chèques en blanc, avec une meilleure protection des investisseurs, notamment la séparation des espèces introduites en bourse dans un compte séquestre. Il a même inventé le surnom de «société d’acquisition à des fins spéciales». 

Les principes de base des nouveaux SPAC étaient les suivants: un sponsor paierait les frais de souscription et les frais juridiques d'une offre publique initiale dans une nouvelle société écran et disposerait de deux ans pour utiliser le produit de l'acquisition d'un objectif d'acquisition. Pour inciter les investisseurs introduits en bourse à placer leur argent dans ces nouveaux SPAC alors que les sponsors recherchaient un accord, les unités de l'introduction en bourse, qui sont généralement au prix de 10 $ chacune, comprenaient une action ordinaire plus des bons de souscription pour acheter plus d'actions à 11.50 $. Parfois, les porteurs de parts recevraient également des actions gratuites sous la forme de «droits» convertibles en actions ordinaires. Si un accord n'était pas identifié dans les deux ans, ou si l'investisseur a voté non, les détenteurs pouvaient racheter leur investissement initial - mais souvent seulement 85% de celui-ci. 

GKN a souscrit 13 contrats de chèques en blanc dans les années 1990, mais a rencontré des problèmes de réglementation avec la National Association of Securities Dealers, qui a infligé une amende de 725,000 1.4 $ à la maison de courtage et l'a forcée à rembourser 1,300 million de dollars pour avoir surfacturé 2001 2003 investisseurs. GKN a fermé ses portes en XNUMX, mais Nussbaum a réapparu en XNUMX avec EarlyBirdCapital, qui reste aujourd'hui un grand souscripteur SPAC. 

Les SPAC sont tombés en disgrâce pendant les années de la bulle Internet, lorsque les émissions traditionnelles d'introduction en bourse étaient en plein essor. Au début des années 2000, l'intérêt pour les SPAC est revenu avec le marché haussier et les transactions ont commencé à prendre de l'ampleur. Avant la crise de 2008, les négociateurs Nelson Peltz et Martin Franklin se sont tous deux tournés vers les SPAC pour obtenir un financement, collectant des centaines de millions de dollars chacun.

Vers 2015, les SPAC ont commencé à offrir aux investisseurs en bourse des garanties de remboursement à 100%, avec intérêt; le détenteur aurait également le droit de conserver tous bons de souscription ou droits spéciaux, même s'il votait contre la fusion et apportait ses actions. Plus important encore, ils pourraient voter oui à la fusion et continuer à racheter leurs actions. En effet, cela a donné le feu vert aux sponsors pour tout partenaire de fusion de leur choix. Cela a également fait des introductions en bourse de la SPAC une proposition sans perte, offrant ainsi aux acheteurs une option d'achat gratuite en cas de hausse des cours des actions. Alors que la politique de taux bas et d'argent facile de la Fed a propulsé le marché boursier à la hausse pendant plus d'une décennie, ce n'était qu'une question de temps avant que les SPAC ne reviennent à la mode. Et ils l'ont fait avec une force sans précédent. 

Les hedge funds sont peut-être les catalyseurs du boom de la SPAC, mais ils ne sont certainement pas les seuls à s'enrichir. En septembre, un SPAC parrainé par un milliardaire appelé Gores Holdings IV a déclaré qu'il donnerait à l'entrepreneur Mat Ishbia, basé à Pontiac, dans le Michigan, propriétaire du prêteur hypothécaire United Wholesale Mortgage, une injection de capital de 925 millions de dollars, ce qui valoriserait son entreprise à 16 milliards de dollars. Si l'accord est conclu, la valeur nette d'Ishbia passera à 11 milliards de dollars, ce qui en fera l'une des 50 personnes les plus riches d'Amérique. «Je n'ai jamais su ce qu'était un SPAC», admet Ishbia. «J'avais l'impression que c'était un processus plus efficace.»

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MVP SPAC: Mat Ishbia de United Wholesale Mortgage a remporté un championnat national de basket-ball avec l'État du Michigan il y a vingt ans, mais a raté son seul tir en finale. Sa première tentative au jeu SPAC pourrait être un slam dunk. JACOB LEWKOW POUR FORBES

Il y a aussi les sponsors, les souscripteurs et les avocats qui créent les SPAC, chacun tirant sa livre de chair des accords. Les commanditaires, qui paient des frais de souscription et des frais juridiques pour créer et fusionner des SPAC, se retrouvent normalement avec un généreux don aux actionnaires connu sous le nom de «promotion» - environ 20% des actions ordinaires de la SPAC après l'introduction en bourse. 

Alec Gores, le milliardaire du private equity qui a contribué à faire entrer United Wholesale en bourse, a répertorié cinq SPAC et levé plus de 2 milliards de dollars. Dans l'accord de vente en gros avec United, Gores et ses partenaires ont le droit d'acheter pour 106 millions de dollars de «parts de fondateur» pour 25,000 0.002 $, ou 2012 $ par action. La société de capital-investissement de Gores n'a pas levé de nouveau fonds depuis XNUMX. Avec des scores faciles comme celui-ci, pourquoi le ferait-il? 

Parmi les sponsors SPAC, peu peuvent égaler le rythme effréné de Chamath Palihapitiya. Palihapitiya, 44 ans, est un ancien cadre de Facebook qui a fondé la société de capital-risque de la Silicon Valley Social Capital en 2011. Avec le ralentissement de son activité de capital-risque, Palihapitiya s'est récemment tourné vers les marchés publics. En l'espace de 37 mois, il a levé 4.3 milliards de dollars dans six SPAC cotés à la Bourse de New York qui passent par les symboles IPOA, IPOB, IPOC, IPOD, IPOE et IPOF. Le stock du fondateur qu'il a reçu pour sa «promotion» s'élèvera à pas moins d'un milliard de dollars, selon les estimations de Forbes. Fin 1, Palihapitiya a utilisé l'un de ses SPAC pour emmener Virgin Galactic au public. Deux autres accords ont déjà été annoncés: des fusions avec la plateforme d'achat de logements Opendoor pour une valorisation de 2019 milliards de dollars et avec la compagnie d'assurance médicale Clover Health pour 5 milliards de dollars. Palihapitiya et Gores soulignent qu'ils ont l'intention d'investir des centaines de millions de dollars via des placements privés dans leurs transactions. 

Sur les 65 milliards de dollars levés jusqu'à présent dans les introductions en bourse de la SPAC en 2020, Forbes estime que, tout compte fait, des sponsors comme Gores et Palihapitiya devraient rapporter plus de 10 milliards de dollars en fonds propres libres. Génial pour eux, mais terrible pour le reste des actionnaires. En fait, au moment où la SPAC moyenne conclut un accord de fusion, les warrants accordés aux hedge funds, les frais de souscription et la promotion généreuse du sponsor absorbent plus de 30% du produit de l'introduction en bourse. Selon l'étude des SPAC récentes par Ohlrogge et Klausner, un SPAC typique ne détient que 6.67 $ par action en espèces de son prix initial d'introduction en bourse de 10 $ au moment où il conclut un accord de fusion avec sa société cible. 

«Le problème avec l’accord type d’actions du fondateur n’est pas seulement la nature démesurée de la rémunération ou le désalignement inhérent des incitations, mais aussi le fait que la nature massivement dilutive des actions du fondateur rend difficile la conclusion d’une transaction à des conditions attrayantes». dit le milliardaire Bill Ackman. 

Une poignée de milliardaires comme Ackman sont en train de structurer des accords plus équitables avec leurs SPAC. En juillet, Ackman a levé un SPAC record de 4 milliards de dollars appelé Pershing Square Tontine Holdings. Il cherche des affaires, mais ses actionnaires seront beaucoup moins dilués parce que son SPAC n'a pas de promotion. 


«Une poignée de milliardaires sont en train de structurer des accords plus équitables avec leurs SPAC. mais la plupart des accords SPAC ne sont pas associés à des milliardaires bienveillants. "


Le magnat des fonds spéculatifs milliardaire Daniel Och, soutien des startups licornes Coinbase, Github et Stripe via son family office, a récemment levé 750 millions de dollars lors d'une introduction en bourse de SPAC appelée Ajax I, mais a réduit sa promotion à 10%. Son partenaire d'investissement à Ajax, Glenn Fuhrman, a réalisé des milliards de bénéfices en dirigeant le family office de Michael Dell; le conseil d'administration de la SPAC comprend une gamme d'innovateurs toutes étoiles: Kevin Systrom d'Instagram, Anne Wojcicki de 23andMe, Jim McKelvey de Square et Steve Ells de Chipotle. Le groupe a promis son capital personnel dans le futur accord de l'Ajax. 

«Nous réduisons l'économie des sponsors pour indiquer clairement qu'il ne s'agit pas de promouvoir le capital de quelqu'un», dit Och. «Il s'agit d'investir notre propre capital, puis de trouver une grande entreprise que nous pouvons détenir pendant une longue période.» 

La plupart des accords SPAC ne sont pas associés à des milliardaires bienveillants. En fait, si l'histoire est un guide, l'investisseur moyen de la SPAC après la fusion est dans une escroquerie qui n'est pas sans rappeler celles qui sont négociées dans les affaires de mauvaise qualité de pool aveugle colportées par ces magasins de seaux des années 1980 et 90. 


Selon Ohlrogge de NYU, six mois après l'annonce d'un accord, les rendements médians des SPAC s'élèvent à une perte de 12.3%. Un an après l'annonce, la plupart des SPAC sont en baisse de 35%. Les rendements vont probablement empirer à mesure que les centaines de SPAC à la recherche de partenaires de fusion viables deviennent de plus en plus désespérés. 

Des problèmes font déjà surface dans la grande ruée vers l'or SPAC de 2020. 

L'entreprise de soins de santé MultiPlan, l'une des transactions récentes les plus importantes, est peut-être déjà en difficulté. Acquise par une SPAC appelée Churchill Capital Corp. III dans le cadre d'un accord de 1.3 milliard de dollars, ses actions ont plongé de 25% en novembre après qu'un vendeur à découvert a publié un rapport demandant si son activité se détériorait plus qu'elle ne le laissait supposer. 

Le Churchill SPAC est l'un des cinq mis sur le marché par l'ancien banquier Citigroup Michael Klein, qui a levé près de 5 milliards de dollars. Klein et ses partenaires siègent maintenant sur des actions valant des centaines de millions de dollars, en grande partie grâce aux promotions lucratives. La banque d'investissement de Klein, M. Klein & Co., a fait des dizaines de millions de dollars de frais en conseillant ses propres SPAC sur leurs transactions. Dans le cas de MultiPlan, la banque de Klein a gagné 30 millions de dollars en frais pour conseiller Churchill d'injecter du capital SPAC dans MultiPlan. Cependant, le produit de l'introduction en bourse ne vaut plus que 70 cents par dollar. 

«À la sortie de la crise financière, il y a eu tout ce discours sur les résultats attendus lorsque tous ces commerçants ont des incitations à la tête haute, c'est-à-dire qu'ils ne perdent pas, parce que c'est l'argent de quelqu'un d'autre», déclare Carson Block, le vendeur à découvert qui a appelé MultiPlan. "Ces structures d'incitation sont bien vivantes à Wall Street sous la forme de SPAC." 

Nikola Motor, le SPAC qui a brisé le barrage sur des spéculations sur les véhicules électriques, fait maintenant face à des sondages du ministère de la Justice pour savoir s'il a induit les investisseurs en erreur lors de la collecte de fonds. Son fondateur, Trevor Milton, est parti et un partenariat très médiatisé avec General Motors est mis en doute. Les actions ont chuté de 36% par rapport à leur position au moment de la fusion avec SPAC. 

Les véhicules électriques ne sont pas le seul secteur SPAC surpassé. Jusqu'à présent, 11 SPAC du cannabis ont soit annoncé un accord, soit en recherchent un. Et dans les jeux en ligne, pas moins de 10 SPAC sont en préparation. 


Chèques en blanc pour les milliardaires 

Les SPAC étaient autrefois évités par les investisseurs avertis. Aujourd'hui, ils sont aimés par les plus riches. 

Il n'y a pas si longtemps, la fracturation faisait fureur à Wall Street, et les introductions en bourse de la SPAC ont fourni des injections de capitaux rapides et faciles. La société de capital-investissement en énergie Riverstone Holdings a émis trois grands SPAC - un en mars 2016, pour 450 millions de dollars; puis deux autres introductions en bourse en 2017, levant 1.7 milliard de dollars, toutes avec l'intention de tirer profit des investissements dans le pétrole et le gaz de schiste. 

Le Silver Run II SPAC de Riverstone a acquis Alta Mesa Resources en 2018, mais la société a rapidement fait faillite, incinérant 3.8 milliards de dollars de capitalisation boursière sur les champs pétrolifères de l'Oklahoma. Ses deux autres SPAC ont réalisé des fusions et se négocient maintenant tous les deux en dessous de 3 $ par action. 

Malgré ses tristes antécédents, Riverstone n'a eu aucun mal à lever 200 millions de dollars en octobre pour sa quatrième introduction en bourse de SPAC, «Decarbonization Plus Acquisition». La fracturation du schiste est le jeu d'hier, alors Riverstone est passé à la technologie propre. 

L'espoir est éternel, surtout lorsque vous pouvez compter sur l'argent des fonds spéculatifs pour vous soutenir. 

Source: Forbes - L'effondrement imminent de la SPAC

Source: https://spacfeed.com/the-looming-spac-meltdown?utm_source=rss&utm_medium=rss&utm_campaign=the-looming-spac-meltdown

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