Préface

• L’essor du jalonnement liquide a remodelé la composition de l’offre d’Ethereum et la dynamique des émissions d’ETH, avec une présence notable du Lido à l’origine de cette dynamique.
• Nous assistons à une tendance à la hausse dans l’adoption du stETH, surtout par rapport à l’ETH, qui a connu une stagnation de la demande.
• stETH a succédé à l’ETH en tant qu’actif privilégié sur les plateformes de prêt. Ce changement est principalement motivé par l'attrait des positions stETH à effet de levier, qui semblent offrir des rendements plus attractifs que la fourniture de liquidité via des paires stETH-ETH sur des bourses décentralisées.

Le jalonnement liquide à la hausse

Depuis l’introduction du mécanisme de consensus Proof of Stake dans le réseau Ethereum, un nouveau phénomène est apparu : le Liquid Staking.

Essentiellement, les projets de jalonnement liquide permettent aux individus de déléguer leur ETH aux opérateurs de nœuds du projet, qui à leur tour mettent en jeu l'ETH en leur nom. En retour, les individus reçoivent une représentation de leur ETH mis en jeu, connue sous le nom de Liquid Staking Derivatives (LSD) ou Liquid Staking Tokens (LST).

Dans le contexte de ces nouveaux développements, la composition de l’offre d’ETH en circulation a changé. Actuellement, 23 % de l’offre d’ETH est jalonnée, dont 32 % via le plus grand fournisseur de services de jalonnement liquide, Lido. Cela signifie également que 7 % de l'offre d'ETH est remplacée par le dérivé de jalonnement du Lido, stETH. Ce changement montre une tendance à la hausse.

Habituellement, l’ETH mis en jeu sert de sécurité aux validateurs et est verrouillé. Cependant, les dérivés de jalonnement liquide permettent aux utilisateurs de réutiliser leurs ETH mis en jeu, par exemple dans les protocoles DeFi, tout en continuant à recevoir des récompenses de mise. Ces dérivés sont adossés à un montant équivalent d’ETH mis en jeu et peuvent être rachetés via la plateforme de jalonnement liquide à tout moment.

Cette caractéristique attrayante du jalonnement liquide est à l’origine de la tendance actuelle à l’augmentation du jalonnement via les fournisseurs de jalonnement liquide, le Lido dominant actuellement le domaine avec une part de marché de 86 %. Nous poursuivons donc cette analyse en évaluant les dérivés de staking stETH du Lido et sa version enveloppée, wstETH.

Impact de stETH sur l'offre d'ETH

Depuis la fusion, l’émission d’ETH nouvellement créés est uniquement générée par les récompenses versées aux validateurs.

Comme le Lido possède 32 % du pool de jalonnement, il reçoit ensuite 32 % des récompenses du validateur et, par conséquent, 32 % de l'ETH nouvellement créé est distribué dans l'économie des ETH via le Lido. Pour comprendre l'impact que cela pourrait avoir sur l'offre d'ETH, nous devrions examiner de plus près les mécanismes de récompense du Lido. La structure de récompense du Lido se compose de trois niveaux :

• 🟠 Récompenses de couche de consensus sous forme de récompenses payées en plus du compte ETH mis en jeu pour la plus grande partie des récompenses du protocole à 68.8 %
• 🔴 Les récompenses MEV sont une forme de frais supplémentaires pour être inclus dans une certaine position au sein d'un bloc et sont les deuxièmes en importance avec 28.4 %.
• 🔵 Les frais prioritaires payés pour les transactions sur le réseau constituent les 3.72 % restants des récompenses.

Le taux de pourcentage annuel brut pour Lido est déterminé par l'APR global de la couche de consensus et l'APR de la couche d'exécution, qui sont basés sur les récompenses reçues par les validateurs du Lido par rapport à l'Ether total mis en commun. Au moment de la rédaction, le TAEG total du protocole est de 4.07 %.

Lido facture des frais de 10 % sur les récompenses de mise, les frais étant répartis entre les opérateurs de nœuds et la trésorerie du protocole. Cela s’applique à la fois aux récompenses de la couche d’exécution et aux récompenses de la couche consensus.

Lorsque l’on considère la répartition des récompenses de la couche consensus du Lido en termes de 32 % de l’ETH nouvellement créé, nous observons une dynamique d’émission différente par rapport à ce qui était envisagé par le protocole Ethereum. Contrairement aux parieurs solo qui reçoivent toutes les récompenses du validateur, et donc l'ETH nouvellement créé, Lido ne distribue que 1.6 % de l'ETH nouvellement créé aux opérateurs de nœuds (en supposant qu'ils ne soient pas détenteurs de stETH). 1.6 % supplémentaires vont au Trésor du Lido, tandis que 28.8 % sont distribués aux détenteurs de stETH.

De plus, Lido augmente les récompenses gagnées par les validateurs, en reprenant les récompenses gagnées grâce aux frais prioritaires et au MEV. Actuellement, environ 104 1.24 ETH ont été réinvestis, ce qui contribue à un effet cumulatif de XNUMX % du TAP du protocole.

La stratégie de composition du Lido compense une partie des émissions d'ETH via les Consensus Layer Rewards. Alors que 3.2 % des récompenses sont distribuées comme décrit ci-dessus, 0.95 % supplémentaires du total des récompenses sont bloquées dans le pool de mise. Au total, cela revient à ce que Lido reçoive un total de 221 105 ETH nouvellement créés (voir le graphique précédent), tandis que 116 XNUMX ETH sont à nouveau bloqués dans le pool de jalonnement, ce qui entraîne une émission nette de XNUMX XNUMX ETH.

Impact de stETH sur la demande d'ETH

Lido crée du stETH pour chaque ETH mis en jeu auprès de ses opérateurs de nœuds, ainsi que pour les récompenses reçues des activités de jalonnement. Tous les détenteurs de stETH reçoivent une mise à jour automatique de leur compte en fonction des récompenses auxquelles ils ont droit, faisant de stETH une version d'ETH productive de rendement. En raison de l'attrait des propriétés porteuses de rendement des stETH par rapport à l'ETH, certaines croyances circulent selon lesquelles le stETH pourrait remplacer l'ETH en tant que monnaie de réserve d'Ethereum.

Pour déterminer si le stETH du Lido exploite la demande d'ETH, nous examinons l'adoption récente d'ETH et de sa version enveloppée, WETH, par rapport à stETH et sa version enveloppée, wstETH. En comparant les tendances utilisant un 30D-SMA, nous observons que le nombre de nouvelles adresses utilisant ETH + WETH est au point mort depuis l'effondrement de Terra Luna en mai 2022, tandis que la demande de stETH + wstETH a augmenté de 142 % au cours de la même période.

En observant le volume des transferts, une tendance similaire peut être notée pour ETH + WETH, connaissant une augmentation du volume allant de 6 milliards de dollars à 10 milliards de dollars en moyenne tout au long de 2022. Cependant, ce volume s'est stabilisé au début de 2023.

À l’inverse, le stETH a atteint un volume record au printemps 2022 et est resté relativement stable pour le reste de l’année. Cependant, en 2023, il a de nouveau pris de l’ampleur, passant de 127 millions de dollars à une fourchette de 450 à 880 millions de dollars.

L'impact de stETH sur DeFi

Lorsque nous comparons l’utilisation de l’ETH et du stETH dans DeFi, nous nous concentrerons principalement sur les alternatives enveloppées des deux jetons comme proxy de la demande en raison de leur prise en charge dans la majorité des applications DeFi.

Depuis le début de 2022, une augmentation significative de l’offre de wstETH peut être observée, avec plus de 3 millions de jetons supplémentaires émis. Cela suggère une préférence croissante parmi les utilisateurs pour détenir wstETH au lieu de stETH.

Cependant, il convient de noter que seulement 70.5 % de l’offre de wstETH est détenue dans des contrats intelligents. Le grand nombre de détenteurs individuels de wstETH peut être attribué à la réglementation fiscale. Les mises à jour automatiques du solde de stETH étant considérées comme un revenu imposable, les utilisateurs peuvent préférer conserver la version enveloppée dont la valeur ne fait qu'augmenter sans augmenter le nombre de jetons.

En comparaison, l’offre de wETH a diminué de 62 % au cours de la même période, ce qui indique un manque de demande pour la version enveloppée d’ETH. Cela concorde avec l’observation d’une utilisation réduite de wETH dans les contrats intelligents.

En analysant la répartition de l'offre de stETH entre ses détenteurs de jetons, tout en tenant compte du fait que wstETH remplace 74 % de l'offre de stETH, nous pouvons observer que le dérivé de jalonnement du Lido a été largement adopté dans le protocole de prêt d'Aave. Environ 14.4 % de l’offre de stETH et 25.3 % de l’offre de wstETH sont utilisés dans Aave.

Il convient de noter que seul un petit pourcentage des dérivés de mise du Lido est utilisé sur des bourses décentralisées (DEX). Parmi les DEX, Curve détient la plus grande quantité de liquidités stETH, qui ne représente que 1.4 % de l’offre totale de stETH.

Il s'agit d'un chiffre inquiétant, étant donné que stETH et wstETH sont négociés principalement sur les DEX. Dans ce contexte, nous réitérons les points soulevés dans le précédent Semaine sur la chaîne 27 concernant la diminution de la liquidité de stETH.

Comme le montrent les graphiques ci-dessous, Curve, la plus grande plate-forme de négociation de stETH, a connu une diminution de 90.2 % des réserves de stETH pour les trois principaux pools de stETH depuis mai 2022.

Parallèlement, Aave a connu un afflux d'ETH mis en jeu par le Lido, avec une augmentation d'environ 53.6 %. Les réserves stETH ont été réparties à parts égales entre les deux versions d'Aave. Cette transition est probablement due au fait que les positions stETH à effet de levier offrent des rendements plus attractifs que la liquidité du stETH sur les DEX.

Le passage des DEX à des plateformes de prêt comme Aave a réduit la liquidité du stETH, ce qui présente potentiellement des risques en termes de désancrage du stETH ainsi que de création de créances irrécouvrables sur Aave. En effet, la liquidité disponible sur les DEX pourrait ne pas être suffisante pour la liquidation de ces prêts.

Sommaire et conclusion

L’augmentation du jalonnement liquide a entraîné des changements significatifs dans la composition de l’offre d’Ethereum (ETH) et dans la dynamique des ETH nouvellement créés. Le Lido, un acteur majeur du pool de jalonnement, a modifié le flux de nouveaux ETH entrant dans l’économie grâce à sa stratégie de re-staking.

De plus, une partie des nouveaux ETH est distribuée aux détenteurs de sETH, qui peuvent présenter des caractéristiques et des comportements différents de ceux des validateurs. Ce qui conduit à supposer qu'une partie notable de l'ETH nouvellement créé du Lido est dirigée vers les applications DeFi.

Ce changement a également vu stETH remplacer l'ETH dans Aave, probablement en raison des positions stETH à effet de levier offrant des rendements plus élevés que la liquidité des paires stETH-ETH sur les échanges décentralisés. Cette évolution comporte le risque potentiel que stETH perde son ancrage à l'actif sous-jacent et pourrait également entraîner des défis liés au traitement des créances irrécouvrables sur Aave.

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• La source: https://insights.glassnode.com/steths-effect-on-ethereum/