Κύριοι και κυρίες-

Ακολουθούν σχόλια για τους προτεινόμενους κανόνες που δημοσιεύθηκαν στο Ομοσπονδιακό Μητρώο στις 31 Μαρτίου 2020 σχετικά με προσφορές σύμφωνα με την §4(a)(6) του Securities Act του 1933 και σχετικά θέματα.

Πριν σχολιάσω, θα ήθελα να επικροτήσω την Επιτροπή όχι μόνο για αυτές τις προτάσεις αλλά και για την προσέγγισή της στο νόμο για τις θέσεις εργασίας γενικά. Έχω εξασκηθεί σε αυτόν τον χώρο εκτενώς από το 2012, εκπροσωπώντας πύλες χρηματοδότησης, εκδότες και άλλους συμμετέχοντες στον κλάδο. Κατά καιρούς έχω εντυπωσιαστεί με το πώς η Επιτροπή επιδίωξε να επιτύχει δύο συμπληρωματικούς στόχους: αφενός, την προστασία των επενδυτών και τη διασφάλιση ότι οι αμερικανικές κεφαλαιαγορές παραμένουν οι πιο διαφανείς και ισχυρές στον κόσμο. και από την άλλη, διευκολύνοντας τον σχηματισμό κεφαλαίων από μικρές επιχειρήσεις που δημιουργούν θέσεις εργασίας και δίνοντας στους απλούς Αμερικανούς την ευκαιρία να επενδύσουν σε επιχειρήσεις που ιστορικά ήταν διαθέσιμες μόνο στους πλούσιους.

Ανάμεσα σε πολλά παραδείγματα θα αναφέρω μόνο ένα. Στις 4 Μαΐου 2020 η Επιτροπή ενέκρινε προσωρινούς κανόνες για τη διευκόλυνση του σχηματισμού κεφαλαίων σύμφωνα με την §4(α)(6) ως απάντηση στην πανδημία του COVID-19. Κανείς δεν ξέρει πόσες θέσεις εργασίας θα σώσουν ή θα δημιουργήσουν οι προσωρινοί κανόνες, αλλά η προθυμία της Επιτροπής να συντάξει και να εκδώσει τους προσωρινούς κανόνες εν μέσω κρίσης, αφιερώνοντας χρόνο για να βοηθήσει πολύ μικρές επιχειρήσεις επιβλέποντας ένα περίπλοκο, πολλών τρισεκατομμυρίων δολαρίων αγορά τίτλων, μιλάει πολλά. Η Επιτροπή πιστεύει ξεκάθαρα ότι το Crowdfunding έχει να παίξει σημαντικό ρόλο στις κεφαλαιαγορές μας και όλοι οι Αμερικανοί, όχι μόνο εμείς στον κλάδο, θα πρέπει να είμαστε ευγνώμονες.

Μιλώντας από το ισόγειο, για να το πω έτσι, έχω μόνο μερικά σχόλια, όλα προσανατολισμένα στο να γίνει ο κλάδος πιο εύρωστος προστατεύοντας παράλληλα τους επενδυτές.

Αύξηση ορίου προσφοράς και κατάργηση ορίου για διαπιστευμένους επενδυτές

Κατά τη γνώμη μου, οι δύο πιο σημαντικές και ευπρόσδεκτες προτάσεις είναι (i) να αυξηθεί το όριο που ορίζεται στο 17 CFR §227.100(a)(1) από 1,070,000 $ σε 5,000,000 $ και (ii) να εξαλειφθεί το όριο σε 17 CFR §227.100 (α)(2) για διαπιστευμένους επενδυτές. Και οι δύο αλλαγές θα ήταν ευπρόσδεκτες, αλλά μαζί πιστεύω ότι θα αλλάξουν σημαντικά την αγορά του Τίτλου III προς το καλύτερο, βελτιώνοντας τόσο την ποιότητα των προσφορών όσο και το επίπεδο συμμόρφωσης.

Με προσφορές περιορισμένες στα 1,070,000 $ και πολύ χαμηλά όρια ανά επενδυτή, ακόμη και για διαπιστευμένους επενδυτές, οι πύλες χρηματοδότησης δυσκολεύτηκαν πολύ να βγάλουν χρήματα, απλά και απλά. Δυσκολεύοντας να τα βγάλουν πέρα, δεν διαθέτουν πόρους για να ξοδέψουν για τη συμμόρφωση ή σε άλλες επιχειρηματικές πρακτικές που θα προσέλκυαν περισσότερο υποσχόμενους εκδότες και, ιδιαίτερα, μεγαλύτερο αριθμό επίδοξων επενδυτών. Στην πραγματικότητα, η δυσκολία στην επίτευξη κέρδους οδήγησε ορισμένες πύλες χρηματοδότησης να υιοθετήσουν πρακτικές που μπορεί να προσφέρουν κάποιο όφελος βραχυπρόθεσμα, αλλά να απομακρύνουν αντί να προσελκύουν εκδότες και επενδυτές.

Με μεγαλύτερες προσφορές και απεριόριστες επενδύσεις από διαπιστευμένους επενδυτές, πιστεύω ότι οι προτεινόμενες αλλαγές στο 17 CFR §227.100(a)(1) και 17 CFR §227.100(a)(2) θα αντιστρέψουν αυτόν τον κύκλο. Μια κερδοφόρα πύλη χρηματοδότησης μπορεί να προσλαμβάνει υπαλλήλους συμμόρφωσης, να ασκεί μεγαλύτερη διακριτικότητα στην παρουσίαση του υλικού δημοσιοποίησης, να παρέχει καλύτερα έγγραφα, να επιμένει στην ποιότητα σε όλες τις πτυχές της επιχείρησής της. Αυτά τα βήματα θα προσελκύσουν με τη σειρά τους περισσότερους επενδυτές, οι οποίοι θα προσελκύσουν περισσότερους και καλύτερους εκδότες, σε έναν ενάρετο κύκλο. Με την υπόσχεση για πιθανά κέρδη, αναμένω ότι ο αριθμός, η πολυπλοκότητα και η τεχνογνωσία των πυλών χρηματοδότησης θα αυξηθούν γρήγορα, συμβάλλοντας στην υλοποίηση των υποσχέσεων με τις οποίες ξεκίνησε ο Τίτλος III.

Ως εκ τούτου, υποστηρίζω σθεναρά αυτές τις προτάσεις.

Τεχνητά χαμηλά ποσά προσφοράς στόχου

Πολύ συχνά, βλέπουμε τους εκδότες του Τίτλου III να λανσάρουν προσφορές με τεχνητά χαμηλό ποσό προσφοράς, συνήθως 10,000 $. Πιστεύω ότι τα τεχνητά χαμηλά ποσά-στόχοι είναι άδικα για τους επενδυτές και δηλητηριώδη για την αγορά Crowdfunding Title III.

Η έννοια της προσφοράς «ελάχιστων» αποτελούσε πάντα μέρος των ιδιωτικών επενδύσεων με εξελιγμένους επενδυτές. Για παράδειγμα, μια εταιρεία που επιδιώκει να συγκεντρώσει έως και 750,000 $ για να αποκτήσει τρία διπλώματα ευρεσιτεχνίας και να προσλάβει έναν Chief Operating Officer και Chief Marketing Officer μπορεί να ορίσει ένα ελάχιστο ποσό προσφοράς 450,000 $, το οποίο θα της επέτρεπε να αποκτήσει τουλάχιστον δύο διπλώματα ευρεσιτεχνίας και να προσλάβει τον COO. Αλλά αν η εταιρεία μπορούσε να συγκεντρώσει μόνο 150,000 $, η εταιρεία ήταν υποχρεωμένη να δώσει τα χρήματα πίσω, επειδή οι εξελιγμένοι κατανοούν ότι οτιδήποτε λιγότερο από 450,000 $ δεν θα κουνούσε τη βελόνα για την επιχείρηση.

Πιστεύω ότι η έννοια των ποσών προσφοράς στόχου στον Τίτλο III θα πρέπει να ακολουθεί αυτό το μοντέλο, δηλαδή, ότι το στοχευόμενο ποσό προσφοράς θα πρέπει να αντιπροσωπεύει ένα χρηματικό ποσό που θα επέτρεπε στον εκδότη να επιτύχει έναν σημαντικό επιχειρηματικό στόχο.

Πολύ συχνά βλέπουμε στις πύλες χρηματοδότησης μια εταιρεία που επιδιώκει να συγκεντρώσει, ας πούμε, 350,000 $ θέτοντας ως στόχο το ποσό προσφοράς έως και $10,000. Το τεχνητά χαμηλό ποσό στόχου εξυπηρετεί τα βραχυπρόθεσμα συμφέροντα της πύλης χρηματοδότησης και του εκδότη: εάν η εταιρεία συγκεντρώσει, για παράδειγμα, 38,000 $, ο εκδότης λαμβάνει κάποια μετρητά ενώ η πύλη χρηματοδότησης λαμβάνει προμήθεια ύψους 38,000 $ και περιλαμβάνει τον εκδότη στη λίστα με «επιτυχημένες» προσφορές, παραμορφώνοντας τα στατιστικά της καθώς και τα στατιστικά του κλάδου συνολικά. Εν τω μεταξύ, οι επενδυτές έχουν βάλει 38,000 $ σε μια εταιρεία που χρειαζόταν πολλά περισσότερα και έτσι έκαναν μια επένδυση ριζικά διαφορετική και πιο ριψοκίνδυνη από την επένδυση που είχε υποσχεθεί. Στην ευρύτερη εικόνα, πιστεύω ότι οι εξελιγμένοι επενδυτές βλέπουν το παιχνίδι και μένουν μακριά από την πύλη χρηματοδότησης - και ίσως όλο τον Τίτλο III - συνολικά.

Πιστεύω ότι η Επιτροπή πρέπει να τροποποιήσει το 17 CFR §227.201(g) για να προβλέπει τα εξής:

Το στοχευόμενο ποσό προσφοράς, η προθεσμία για την επίτευξη του στοχευόμενου ποσού προσφοράς, δήλωση του σημαντικού επιχειρηματικού στόχου που αναμένει να επιτύχει ο εκδότης εάν μπορεί να αυξήσει το ποσό-στόχο ή, εάν δεν υπάρχει τέτοιος σημαντικός στόχος, δήλωση για το σκοπό αυτό, και δήλωση ότι εάν το άθροισμα των επενδυτικών δεσμεύσεων δεν ισούται ή υπερβαίνει το στοχευόμενο ποσό προσφοράς κατά την προθεσμία προσφοράς, δεν θα πωληθούν τίτλοι στην προσφορά, οι επενδυτικές δεσμεύσεις θα ακυρωθούν και τα δεσμευμένα κεφάλαια θα επιστραφούν·

Επιπλέον, πιστεύω ότι η Επιτροπή θα πρέπει να προειδοποιήσει τους εκδότες και τις πύλες χρηματοδότησης ότι εάν η αύξηση του ποσού προσφοράς-στόχου δεν επιτρέψει στον εκδότη να επιτύχει κάποιο σημαντικό επιχειρηματικό στόχο, θα πρέπει να προστεθεί ένας παράγοντας κινδύνου σε αυτό το σκοπό.

Σημειώσεις κατανομής εσόδων

Η Επιτροπή προτείνει να προστεθεί 17 CFR §227.100(b)(7), καθιστώντας τον Τίτλο III Crowdfunding μη διαθέσιμο για τίτλους που «Δεν είναι μετοχικοί τίτλοι, χρεωστικοί τίτλοι και τίτλοι μετατρέψιμοι ή ανταλλάξιμοι σε μετοχικούς τόκους, συμπεριλαμβανομένων τυχόν εγγυήσεων τέτοιων τίτλων».

Δεν είναι σαφές για μένα εάν αυτός ο νέος κανόνας θα επέτρεπε τους τίτλους που συνήθως αναφέρονται ως "σημειώσεις κατανομής εσόδων". Πιστεύω ότι αυτοί οι τίτλοι πρέπει να επιτρέπονται.

Ένα τυπικό σημείωμα κατανομής εσόδων έχει τα ακόλουθα χαρακτηριστικά:

• Οι επενδυτές δικαιούνται να λάβουν ένα συγκεκριμένο ποσοστό των ακαθάριστων εσόδων του εκδότη ή των ακαθάριστων εσόδων από συγκεκριμένες πηγές (π.χ, από πωλήσεις νέου προϊόντος).
• Η σημείωση καθορίζει ένα μέγιστο ποσό που μπορούν να λάβουν οι επενδυτές, συχνά πολλαπλάσιο του ποσού που επένδυσαν. Για παράδειγμα, οι επενδυτές μπορεί να δικαιούνται να λάβουν το πολύ διπλάσιο του ποσού που επένδυσαν.
• Η σημείωση προσδιορίζει επίσης μια ημερομηνία λήξης – για παράδειγμα, τρία χρόνια από την ημερομηνία έκδοσης.
• Οι πληρωμές συνεχίζονται μέχρι το συντομότερο από την ημερομηνία λήξης ή την ημερομηνία που οι επενδυτές έχουν λάβει το καθορισμένο μέγιστο ποσό.
• Εάν οι επενδυτές δεν έχουν λάβει το καθορισμένο μέγιστο ποσό μέχρι την ημερομηνία λήξης, δικαιούνται να λάβουν το υπόλοιπο (τη διαφορά μεταξύ του μέγιστου ποσού και του ποσού που έχουν λάβει μέχρι σήμερα) την ημερομηνία λήξης.
• Μερικές φορές, αλλά όχι πάντα, ο επιμερισμός των εσόδων είναι μετατρέψιμος σε ίδια κεφάλαια.

Οι σημειώσεις κατανομής εσόδων είναι ιδιαίτερα ελκυστικές για μικρές εταιρείες και λιγότερο έμπειρους επενδυτές:

• Είναι εξαιρετικά εύκολο να κατανοηθούν. Για τους λιγότερο έμπειρους επενδυτές, μια σημείωση κατανομής εσόδων είναι πολύ πιο κατανοητή από μια μετοχή μιας κοινής μετοχής, για παράδειγμα.
• Οι πληρωμές σε ένα σημείωμα κατανομής εσόδων εξαρτώνται μόνο από ένα πράγμα: τις πωλήσεις. Δεν εξαρτώνται από στοιχεία εξόδων. Για παράδειγμα, δεν εξαρτώνται από το πόση αποζημίωση καταβάλλεται στους εντολείς της εταιρείας. Ως αποτέλεσμα, η πιθανότητα παρεξηγήσεων και διαφωνιών μειώνεται σημαντικά.
• Παρέχουν στους επενδυτές ενσωματωμένη ρευστότητα.
• Επιτρέπουν στους εκδότες να διατηρούν έναν «καθαρότερο» πίνακα ανώτατων ορίων, διευκολύνοντας πιθανώς τους μελλοντικούς γύρους χρηματοδότησης.
• Όλα αυτά τα πλεονεκτήματα είναι επίσης διαθέσιμα με απευθείας χρεωστικούς τίτλους. Για πολλές μικρές επιχειρήσεις, ωστόσο, και ειδικά για τις αληθινές νεοφυείς επιχειρήσεις, δεν υπάρχει επιτόκιο –πλην της τοκογλυφίας, δηλαδή– που θα αποζημίωσε επαρκώς τους επενδυτές για τον κίνδυνο. Από σήμερα το πρωί, η απόδοση ενός έτους του δείκτη εταιρικών ομολόγων υψηλής απόδοσης S&P 500 BB είναι σχεδόν 9%. Για να αποζημιωθούν επαρκώς οι επενδυτές για τον κίνδυνο επένδυσης σε μια startup, η πιθανή απόδοση πρέπει να είναι πολύ υψηλότερη. Η σημείωση κατανομής εσόδων παρέχει αυτή τη δυνατότητα.

Τα ομόλογα κατανομής εσόδων έχουν χαρακτηριστικά μετοχικών τίτλων με την έννοια της παροχής σημαντικής δυνατότητας κέρδους, καθώς και κοινά χαρακτηριστικά των χρεογράφων με την έννοια της παροχής μιας συγκεκριμένης ημερομηνίας πληρωμής. Μοιράζοντας τα χαρακτηριστικά τόσο των μετοχικών τίτλων όσο και των χρεογράφων, είναι δύσκολο να πούμε ότι ένα σημείωμα κατανομής εσόδων είναι μόνο μετοχικός τίτλος ή μόνο χρεωστικός τίτλος. Ως εκ τούτου, θα ήταν χρήσιμο εάν η Επιτροπή διευκρινίσει ότι τα σημειώματα κατανομής εσόδων ενδέχεται να προσφέρονται και να πωλούνται σύμφωνα με την §4(α)(6).

Επιθεώρηση Λογιστή

Στο πλαίσιο των μεγάλων εταιρειών, οι αναθεωρήσεις και οι έλεγχοι χρηματοοικονομικών πληροφοριών από ανεξάρτητους λογιστές είναι ένα απεριόριστο θετικό, πράγματι ακρογωνιαίος λίθος της διαφάνειας και της ακεραιότητας στις αμερικανικές κεφαλαιαγορές. Στο πλαίσιο των πολύ μικρών εταιρειών, ωστόσο, τα θετικά είναι λιγότερο εμφανή και μπορούν να αντισταθμιστούν από το κόστος.

Επί του παρόντος, το 17 CFR §227.201(t)(2) απαιτεί από τις εταιρείες που επιδιώκουν να συγκεντρώσουν μεταξύ $107,000 και $535,000 για να παρέχουν οικονομικές καταστάσεις που έχουν ελεγχθεί από ανεξάρτητο λογιστή. Το κόστος μιας τέτοιας αναθεώρησης ποικίλλει ανά περιοχή, αλλά σίγουρα μπορεί να κυμαίνεται μεταξύ 5,000 και 10,000 $. Για μια εταιρεία που επιδιώκει να συγκεντρώσει, ας πούμε, 150,000 $, το κόστος της επανεξέτασης του λογιστή αντιπροσωπεύει από μόνο του μεταξύ 3% και 7% της αύξησης κεφαλαίου, ένα τεράστιο κόστος και πολύ περισσότερο ως ποσοστό από το κόστος ελέγχου των μεγάλων εκδοτών.

Κατά τη γνώμη μου, το κόστος αυτών των κριτικών δεν δικαιολογείται από την αξία των πρόσθετων πληροφοριών που παρέχουν στους επενδυτές. Για εταιρείες που συγκεντρώνουν όχι περισσότερα από 107,000 $, η 17 CFR §227.201(t)(2) απαιτεί μόνο πληροφορίες από τον ομοσπονδιακό φόρο της εταιρείας, πιστοποιημένο από τον κύριο εκτελεστικό υπάλληλο, ο οποίος είναι συνήθως ο ιδρυτής της εταιρείας. Η εμπειρία μου στην εκπροσώπηση εκατοντάδων μικρών εταιρειών για περισσότερα από 30 χρόνια υποδηλώνει ότι μια πιστοποίηση για την οποία ένας Διευθύνων Σύμβουλος και/ή ιδρυτής αναλαμβάνει την προσωπική ευθύνη είναι πολύ πιο πιθανό να είναι ακριβής από μια αναθεωρημένη οικονομική κατάσταση. Αν και είμαι βέβαιος ότι κάθε μικρή εταιρεία υποβάλλει φορολογικές δηλώσεις που είναι ακριβείς από κάθε άποψη, από πατριωτική υποχρέωση, σημειώνω επίσης ότι οι διευθύνοντες σύμβουλοι και οι ιδρυτές έχουν, αν μη τι άλλο, κίνητρα να λέγω ολιγότερα του δέοντος εισόδημα μιας εταιρείας σε φορολογική δήλωση.

Εν ολίγοις, πιστεύω ότι οι επενδυτές λαμβάνουν πολύ λίγα, αν μη τι άλλο, όσον αφορά την ακρίβεια των οικονομικών γνωστοποιήσεων μιας εταιρείας σε αντάλλαγμα για το πρόσθετο κόστος για την εταιρεία. Για να φέρετε πιο κοντά το κόστος και το όφελος, προτείνω να αυξήσετε το όριο στο 17 CFR §227.201(t)(2) σε τουλάχιστον 350,000 $ και πιθανώς να εξαλείψετε συνολικά τα 17 CFR §227.201(t)(2) και να αυξήσετε το . σε 17 CFR §227.201(t)(1) έως 500,000 $.

Θα κάνω δύο ακόμη σημεία σχετικά με αυτό:

• Είναι πιθανό ότι καθώς η αγορά γίνεται πιο εύρωστη, οι επενδυτές θα ανταμείψουν τις εταιρείες που παρέχουν αναθεωρημένες οικονομικές καταστάσεις και θα τιμωρήσουν όσους δεν το κάνουν. Αν ναι, η αγορά θα επιβάλει τη δική της πειθαρχία.
• Αν και οι οικονομικές καταστάσεις είναι εξαιρετικά σημαντικές για την αξιολόγηση καθιερωμένων εταιρειών, είναι πολύ λιγότερο σημαντικές για την αξιολόγηση μικρών εταιρειών και νεοφυών επιχειρήσεων. Για παράδειγμα, οι οικονομικές καταστάσεις του Facebook και της Amazon και της Microsoft ήταν ουσιαστικά άσχετες με τους πρώτους επενδυτές. Πιστεύω ότι οι επενδυτές στην αγορά του Τίτλου III λαμβάνουν επενδυτικές αποφάσεις σχεδόν εξ ολοκλήρου χωρίς να λαμβάνουν υπόψη τις ιστορικές οικονομικές καταστάσεις και θα συνεχίσουν να το κάνουν. Υπό αυτή την έννοια, το παράδειγμα για τις μεγάλες εταιρείες απλά δεν ταιριάζει στην αγορά των μικρών εταιρειών.

Διαφήμιση

Η ενότητα 4A(b)(2) του Securities Act προβλέπει ότι οι εκδότες που βασίζονται στην εξαίρεση της §4(a)(6) «δεν πρέπει να διαφημίζουν τους όρους της προσφοράς, εκτός από ειδοποιήσεις που κατευθύνουν τους επενδυτές στην πύλη χρηματοδότησης ή στον μεσίτη .» Αυτός ο κανόνας εφαρμόζεται στο 17 CFR §227.204, το οποίο ορίζει τους «όρους της προσφοράς» ως (i) το ποσό των προσφερόμενων τίτλων, (ii) τη φύση των τίτλων, (iii) την τιμή των τίτλων και ( iv) την ημερομηνία κλεισίματος της περιόδου προσφοράς.

Στην πράξη, αυτός ο κανόνας έχει δημιουργήσει μεγάλη σύγχυση και πολλές ακούσιες παραβιάσεις. Επίσης, εμπόδισε τους εκδότες να επικοινωνούν αποτελεσματικά με τους υποψήφιους επενδυτές. Δεν πιστεύω ότι έχει προστατεύσει τους επενδυτές με κανέναν ουσιαστικό τρόπο.

Μια μικρή εταιρεία θα αναρωτηθεί εύλογα γιατί επιτρέπεται να λέει "Ανελκύουμε κεφάλαια!" στη σελίδα του στο Facebook, αλλά μπορεί να μην του επιτραπεί να πει "Προσπαθούμε να συγκεντρώσουμε κεφάλαια 250,000 $!" Λέω "μπορεί όχι" γιατί ακόμη και με αυτό το απλό παράδειγμα ο κανόνας δεν είναι ξεκάθαρος. Εάν "Προσπαθούμε να συγκεντρώσουμε 250,000 $ κεφάλαιο!" ήταν το μόνο στοιχείο που η εταιρεία δημοσίευσε ποτέ στο Facebook, αυτό θα ήταν εντάξει. Αλλά φυσικά η σελίδα της εταιρείας στο Facebook είναι γεμάτη με κάθε είδους άλλες πληροφορίες, συμπεριλαμβανομένων πληροφοριών για τους ιδρυτές, την ιστορία και τα προϊόντα της εταιρείας – αυτό είναι το νόημα της ύπαρξης μιας σελίδας στο Facebook. Σε αυτήν την κατάσταση, η δήλωση "Προσπαθούμε να συγκεντρώσουμε 250,000 $ κεφάλαιο!" μπορεί να είναι παράνομη, ενώ η δήλωση "Ανελκύουμε κεφάλαια!" είναι μια χαρά.

Στον σημερινό ψηφιακό κόσμο που βασίζεται στα μέσα κοινωνικής δικτύωσης που δημιουργεί ένα χάος, αδύνατο για τις μικρές εταιρείες να ξεμπερδέψουν.

Τα προβλήματα προκύπτουν από την εφαρμογή του παραδείγματος των μεγάλων, δημόσιων εταιρειών στον κόσμο των μικρών εταιρειών και των νεοφυών επιχειρήσεων. Αν θέλω να αγοράσω μετοχές της Google, δεν καλώ την Google, καλώ τον μεσίτη μου. Κάποια στιγμή στο μέλλον, οι πύλες χρηματοδότησης ενδέχεται να παίξουν το ρόλο για τις μικρές εταιρείες που παίζουν οι χρηματιστές για τις μεγάλες εταιρείες σήμερα. Προς το παρόν, ωστόσο, η πραγματικότητα είναι ότι οι εκδότες του Τίτλου III έχουν την κύρια και μερικές φορές αποκλειστική ευθύνη για την εμπορία των δικών τους προσφορών. Η διαφήμιση οπίσθιου μηριαίου από τους εκδότες του Τίτλου ΙΙΙ ισοδυναμεί με τη διαφήμιση του Τίτλου ΙΙΙ.

Κατανοώ και υποστηρίζω τον στόχο να κατευθύνονται οι επενδυτές πίσω στην πύλη και έτσι να διασφαλίζεται ότι όλοι οι επενδυτές λαμβάνουν ακριβώς τις ίδιες πληροφορίες. Ωστόσο, πιστεύω ότι αυτός ο στόχος μπορεί να επιτευχθεί, χωρίς να βλάψει τους επενδυτές, μέσω μιας ελαφρώς διαφορετικής προσέγγισης.

Σε μια προσφορά Τίτλου III, κατανοώ ότι οι «όροι της προσφοράς» σημαίνουν όλες τις πληροφορίες που περιέχονται στο Έντυπο Γ. Επομένως, θα ερμήνευα την ενότητα 4Α(β)(2) ως μόνο ότι εάν ένας εκδότης παρέχει στους υποψήφιους επενδυτές όλα τα ή ουσιαστικά όλες τις πληροφορίες που παρέχονται στο Έντυπο Γ του, πρέπει να τις κατευθύνει στην πύλη. Διαφορετικά, θα πρέπει να επιτρέπεται στους εκδότες να διαφημίζουν τις προσφορές τους, συμπεριλαμβανομένων των τεσσάρων όρων που απαριθμούνται στην τρέχουσα 17 CFR §227.204, με τρεις επιφυλάξεις:

• Θα απαιτούσα από κάθε διαφήμιση, ανεξάρτητα από το περιεχόμενό της, να κατευθύνει πιθανούς επενδυτές στην πύλη χρηματοδότησης. Για τους σκοπούς αυτούς θα όριζα τον όρο «διαφήμιση» πολύ ευρύτερα, ακόμη ευρύτερα από ό,τι ορίζεται ο όρος «προσφορά» σύμφωνα με την ισχύουσα νομοθεσία. Επομένως, θα εξετάσω το ενδεχόμενο να απαιτήσω ακόμη και τις ειδοποιήσεις που επιτρέπονται από το 17 CFR §230.169 να περιλαμβάνουν έναν σύνδεσμο πίσω στην πύλη χρηματοδότησης, εάν γίνονται ενώ η προσφορά είναι ανοιχτή.
• Θα απαγόρευα οποιαδήποτε διαφήμιση που περιέχει πληροφορίες που δεν περιλαμβάνονται στο Έντυπο Γ του εκδότη.
• Στο κείμενο του 17 CFR §227.204 θα υπενθυμίσω στους εκδότες και στους εντολείς τους την πιθανή ευθύνη τους για ουσιώδεις ανακρίβειες και παραλείψεις.

Αυτές οι αλλαγές θα παρείχαν σαφείς κανόνες για τους εκδότες και τις πύλες χρηματοδότησης και, πιστεύω, θα απελευθέρωναν έναν χείμαρρο δημιουργικότητας και ενέργειας στην αγορά του Τίτλου III, χωρίς να βλάπτουν τους επενδυτές.

Ο ρόλος της FINRA

Σύμφωνα με την ενότητα 4A(a)(2) του Securities Act, κάθε πύλη χρηματοδότησης πρέπει να εγγράφεται σε οποιονδήποτε ισχύοντα οργανισμό αυτορρύθμισης. Επειδή υπάρχει μόνο ένας τέτοιος οργανισμός στις Ηνωμένες Πολιτείες, όλες οι πύλες χρηματοδότησης πρέπει να γίνουν μέλη της Financial Industry Regulatory Authority ή FINRA. Συνεπώς, αν και δεν σχετίζεται άμεσα με τις προτάσεις της Επιτροπής που δημοσιεύθηκαν στις 31 Μαρτίου 2020, οποιαδήποτε συζήτηση για τον Τίτλο III πρέπει να περιλαμβάνει τουλάχιστον αναφορά στη FINRA και στον κανονισμό της για τις πύλες χρηματοδότησης.

Όπως όλοι οι άλλοι εμπλεκόμενοι στον Τίτλο III, συμπεριλαμβανομένων των δικηγόρων και της Επιτροπής, η FINRA ξεκινούσε από το μηδέν το 2016, με τα δύο σημεία αναφοράς της να είναι οι κανονισμοί της Επιτροπής από τη μία και η δική της εμπειρία που ρυθμίζει τους μεσίτες-διαπραγματευτές, από την άλλη. Κατά την άποψή μου, η FINRA έχει στηριχθεί πολύ στη θεσμική της εμπειρία όσον αφορά τη ρύθμιση των μεγάλων χρηματιστηριακών εμπόρων χωρίς να λαμβάνει υπόψη τις μοναδικές πτυχές του Crowdfunding του Τίτλου III.

Οι προτάσεις της Επιτροπής, και τα σχόλιά μου επί των προτάσεων, εστιάζονται στην οικονομική πραγματικότητα της άντλησης κεφαλαίων για πολύ μικρές εταιρείες. Μία από αυτές τις οικονομικές πραγματικότητες είναι ότι οι περισσότερες πύλες χρηματοδότησης, όπως και οι περισσότερες νεοφυείς επιχειρήσεις, ανήκουν και λειτουργούν από λίγα μόνο άτομα. Πολύ συχνά, το ρυθμιστικό παράδειγμα της FINRA φαίνεται να αγνοεί αυτήν την πραγματικότητα και να υποθέτει ότι η πύλη χρηματοδότησης είναι μια πολύ μεγαλύτερη επιχείρηση, μια επιχείρηση με πολλαπλά επίπεδα διαχείρισης – μια επιχείρηση όπως ένας εθνικός μεσίτης-έμπορος.

Για παράδειγμα, η FINRA απαιτεί από τις πύλες χρηματοδότησης να υιοθετούν και να τηρούν ένα εκτενές εγχειρίδιο πολιτικών και διαδικασιών που αντιμετωπίζουν κάθε πτυχή των λειτουργιών της. Θεωρητικά ένα τέτοιο εγχειρίδιο είναι αδιαμφισβήτητο και σε έναν μεγάλο οργανισμό είναι απολύτως απαραίτητο, αλλά στον πραγματικό κόσμο των πυλών χρηματοδότησης το εγχειρίδιο συνήθως έχει ως αποτέλεσμα να απαιτεί από την κα Smith να επιβλέπει τον εαυτό της και να διατηρεί ένα σχολαστικό αρχείο καταγραφής που να αποδεικνύει ότι το έκανε και πώς.

Ακριβώς όπως η ίδια η Επιτροπή επιδιώκει να ρυθμίσει το Title III Crowdfunding με βάση την οικονομική πραγματικότητα, κατανοώντας ότι οι κανόνες που ισχύουν για τους δημόσιους αρχειοθέτες ενδέχεται να μην ισχύουν πάντα για πολύ μικρούς εκδότες, θα ήθελα να δω την Επιτροπή να ενθαρρύνει τη FINRA να αναθεωρήσει την προσέγγισή της στις πύλες χρηματοδότησης.

****

Σας ευχαριστώ για την προσοχή σας.

ΜΑΡΚ ΡΟΝΤΕΡΙΚ

Πηγή: https://crowdfundingattorney.com/2020/06/01/my-comments-to-secs-crowdfunding-proposals/